三棵树:渠道拓展成果显著,成长踏上快车道

事件概述。三棵树公告2019年业绩预告。公司预计2019年实现归母净利润3.76-4.20亿元,同比增加69-89%,对应2019Q4实现归母净利润1.04-1.48亿元,同比增长11.1-58.3%。

渠道拓展成果显著,带动销量大幅增长。公司业绩基本符合我们预期。受益于B端渠道拓展,公司2019年涂料销量增长强劲,我们估算2019Q4公司销量仍然维持50%左右增长,使得全年公司销量增速维持50-60%,而2019年前三季度公司施工业务收入同比增长355%,进一步印证其渠道拓展良好。

成本下降费用控制良好,利润率提升。2019年,公司主要生产原料钛白粉、乳液等价格下滑8-20%,使得公司涂料业务毛利率上升,同时由于公司规模效应逐渐体现,公司费用率有所下降,2019年前三季度销售管理费用率同比下降2.2个百分点。此外,2019年公司非经常性损益扣税后同比增加1600万元,进一步增厚利润。

集中度提升,内资超车外资,未来2-3年仍将处于发展快车道。根据中国涂料协会数据,近两年涂料行业CR100提升15个百分点左右,且内资企业收入、利润增速(15%左右)明显超越外资企业(同比略降)。考虑到1)下游地产、基建行业集中度提升,2)内资企业更加灵活的项目筛选、响应机制,我们认为上述趋势仍将继续。此外,公司2019年收购大禹防水,进一步打造防保涂一体化,有望进一步增强公司在精装、集采时代的竞争力,因此我们认为未来2-3年公司仍将处于发展快车道。 投资建议。小幅下调销量假设,并小幅下调公司2019-2021年归母净利润预测4.6%/3.1%/0.1%至4.02/5.65/7.86亿元,同比增长80.6%/40.7%/39.0%。考虑到1)公司C端一二线拓展初见成效,产品消费属性提升,2)防水行业整合加速,现金流预计改善,上调公司2020年盈利预测36x (原:26x)PE估值,上调目标价34%至109.08元(原:81.38元),维持“买入”评级。

风险提示。渠道拓展不及预期,成本高于预期,系统性风险。