应重视基建投资完成额口径和资金来源口径的缺口: 数据口径角度,需要注意按照国家统计局发布的按照资金来源加总得 到的基建投资与固定资产投资完成额口径的基建投资两项数据的缺口不 容忽视。两口径数据 15 年开始出现明显缺口,近年呈持续加大的趋势, 18 年全年完成额口径的广义基建投资为 17.6 万亿,而按照资金来源口径 加总得到的 18 年广义基建投资仅为 14.5 万亿,二者缺口高达 3.1 万亿, 较 17 年有进一步加大。我们推测缺口主要源于两方面原因:1)固投数据 统计口径的差异(资金来源口径或未统计各类应付款);2)固投统计方 法制度改革(由“形象进度法”逐渐向“财务支出法”改革)。
基建投资核心变量在于自筹资金,重点关注土地出让、专项债及 PPP: 从基建投资资金来源角度梳理,我们认为自筹资金是影响基建投资的 关键因素,要重点关注扮演“胜负手”角色的三个变量:1)占据政府性 基金收入大头的国有土地使用权出让收入变动;2)20 年新增地方政府专 项债发行节奏及使用情况;3)“清库”进入尾声,同时存在专项债、险 资进入预期的 PPP 模式有望重新焕发活力。 政府性基金角度,国有土地使用权出让收入是其收入空间决定因素, 19 年前 11 月国有土地使用权出让收入同比增长 8.1%,较 18 年全年增速 有明显放缓(18 年全年增速为 25.0%)。我们认为地产调控力度短期难 有大幅转向,20 年土地出让收入增速边际或继续向下。 地方政府新增专项债角度,市场对其对基建拉动作用寄予厚望,核心 关注 20 年新增专项债额度、新增专项债投向基建领域比例及用于基建项 目资本金规模。我们判断,专项债用于基建项目资本金仍在摸索阶段,规 模尚待观察。19 年 11 月 27 日,财政部表示已提前下达 20 年部分新增专 项债额度 1 万亿,根据各省披露的地方债发行数据,20 年 1 月新增专项 债发行规模接近 6,000 亿,发行节奏明显提前,同时投向基建占比超 70%, 符合前期国常会精神。总体上,我们判断 20 年专项债投向基建比例或有 提升,参考光大宏观团队观点,20 年新增专项债发行限额在 3 万亿左右。 PPP 角度,我们判断“清库”工作接近尾声,处于识别阶段的 PPP 项目数量、投资金额下滑边际放缓,管理库项目数/投资金额增长稳健,管 理库项目质量持续提升,地方政府债务风险逐渐得到控制,我们判断 PPP 模式最坏时点已经过去。PPP 与专项债结合模式开始探索,保险资金有望 进入,20 年 PPP 模式有望焕发新的活力。
20 年基建投资增速边际向上趋势有望延续,但向上空间或有限: 结合我们自下而上建立的基建投资模型,乐观、基准、悲观三种情形 下,20 年广义基建投资增速分别为 9.4%、6.7%、3.8%,总体上,我们 认为 20年基建投资增速有望延续19 年边际向上趋势,但向上幅度或有限。
风险分析:新增专项债发行、使用低于预期,土地出让收入快速下滑 风险,信贷超预期收紧
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