兼论降准的意义：如何度量货币政策?

应如何度量货币政策? “稳健”的货币政策取向应该如何进行度量?今日(2020年 1月 6日)实 施的降准是否是“大水漫灌”?从宏观流动性层面看,判断货币政策是否“稳 健”的核心标准是观察货币信贷、社会融资规模增长是否同经济发展相适 应。从银行体系流动性层面看,我们判断“稳健”与否的标准主要为银行间 市场的 DR007利率和 1Y CD 收益率。 不宜用基础货币和央行资产负债表规模衡量货币政策 部分投资者使用基础货币(或央行资产负债表)的规模或是增速来衡量货币 政策的取向,认为基础货币(或央行资产负债表)规模增大、增速提高,便 是货币政策放松,反之是货币政策的收紧。这显然是不对的,因为这个视角 遗漏了存款准备金政策的作用。如果用上述视角对“降准置换 MLF”的政 策进行分析,错误就会更加明显。 降准的意义:破解流动性约束 为何在 GDP 增速下降的背景下, DR007的中枢可以保持不降?这是因为 2019年央行的逆周期调节更多地体现于疏通货币政策传导机制上,而非“大 水漫灌” 。在传统的货币政策调控框架下,应对经济下行基本靠“放水”, 但现在货币政策的抓手多了,针对性实效性进一步提升了,也就不再需要浪 费那么多“水”了。 近两年来,商业银行的信贷投放既受到有效融资需求下降和商业银行风险 偏好下降的影响,又受到商业银行资本金、流动性、利率等方面的约束。这 里面“流动性约束”可以近似地理解为“流动性指标约束”,其反映了当前 阶段商业银行缺乏稳定负债的事实。解决这个问题最为有效的办法是下调 存款准备金率,这将向银行体系提供成本基本为 0(实际上是 0.72%)、长 期稳定的负债。 我们预计,未来人民银行仍会采用 MLF 超额续作与(定向)降准交替使用 的方式,向银行体系补充中长期流动性,即 MLF 超额续作几次后进行一次 (定向)降准。 虽然本次为全面降准,但实际具有结构性政策的特征:一方面为了全国性银 行购买地债提供长久期的流动性,另一方侧重于缓解民营和中小微企业融 资难融资贵问题。 风险提示 受到猪肉价格和基数因素的影响, 2020年初的 CPI 大概率进一步升高,且 该段时间地方政府债券会密集发行,这将对债券市场的情绪造成扰动,从而 给长期利率品的估值带来压力。