电力行业2020年度策略报告：雄关漫道真如铁，而今迈步从头越

板块回顾:2019年电力行业跑输大盘。2019年上证综指、万得全 A、沪深 300、 申万电力指数分别上涨 22.3%、33.0%、36.1%、10.0%。2019年,电力行业细 分领域中,火电、新能源发电、水电、热电分别上涨-1.8%、-1.7%、21.0%、 29.0%。水电防御性最强。热电板块涨幅最高,主要由于权重较大的联美控股 涨幅较高。 发用电量预测:预计 2020年用电量、发电量增速 5.6%、4.8%。 ? 不考虑电能替代的影响,预计 2020年全社会用电量同比增长 6.3%。1) 预计 2020年二产用电量增速达到 4.4%。比起工业增加值,PMI 与第二产 业用电量增速的相关性更高。这可能是因为 2015年之后工业增加值波动 较小,不能用于跟踪第二产业用电量的变化情况。从历史数据来看,PMI 生产经营活动预期领先 PMI 3~6个月。2019年 11月 PMI 生产经营活动预 期小幅回升到 54.9,假设 2020年 PMI 平均值达到 50.0。用全社会用电量: 第二产业:累计同比与 PMI:12月移动平均进行回归分析,PMI 每变动 1, 二产用电量增速变动 4.5,R Square 达到 0.83。根据 2019年前 11月数据, 预计全年 PMI 平均值达到 49.7,二产用电量增速达到 3.0%;假设 2020年全年 PMI 平均值达到 50,则预计二产用电量增速达到 4.4%。2)预计 2020年三产用电量增速达到 10.9%。从历史数据来看,三产用电量增速 和二产用电量增速相关性较好,2015~2019年,三产用电量增速平均高于 二产 6.9%。三产与二产用电量增速存在相关性的原因可能是三产中批发 零售、交运、房地产、金融业等领域与二产用电量情况趋势相近。假设 2020年三产用电量增速高于二产 6.5%个百分点,则预计 2020年三产用电 量增速达到 10.9%。3)预计 2020年居民用电量增速反弹到 10%。以广 州市为例,居民用电量基数效应较强,用电量与夏季气温存在一定关系。 2015~2019年,居民用电量增速呈大小年变动,基数效应明显。2019年前 11月居民用电量增速 5.7%,2019年增速下滑较快,可能由于:除广州 2019年夏季气温略高于去年外,北京、上海均低于去年,整体呈凉夏态势。考 虑到 2019年基数较低,预计 2020年居民用电量增速反弹到 10%。4)不 考虑电能替代的影响,预计 2020年全社会用电量同比增长 6.3%。其中, 预计一产、二产、三产、居民用电量分别同比增长 5.0%、4.4%、10.9%、 10.0%。 ? 假设 2020年电能替代量略有下降,预计全社会用电量增速 5.6%。1)电 能替代简介:自 2013年 8月提出“电能替代”战略,经过试点推广到 2015年全面实施,已经取得显著成效。电能替代主要通过以电代煤、以电代油, 最终达到有效治理大气污染的目标。四个电能替代重点领域包括:北方居民采暖领域、生产制造领域、交通运输领域、电力供应与消费领域。2019年前三季度,中国电能替代的替代量合计达到 1600亿千瓦时,同比增长 超过 30%;2018年,国网完成全国电能替代量的 86%。2)综合考虑国网、 电力十三五规划中电能替代的目标,预计 2020年国网电能替代量达到 1350亿千瓦时。2017年,国网制订发布“十三五”电能替代规划,明确 5800亿千瓦时替代电量目标,实现电能替代总体布局。而《电力发展“十 三五”规划》提出的电能替代目标是 4500亿千瓦时。按照这个目标,“十 三五”末电能占终端能源消费比重 27%,电能替代的意义非常大。3)考 虑电能替代量的变化后,预计 2020年全社会用电量增速达到 5.6%。如 果 2020年国网电能替代量达到 1350亿千瓦时,则同比拉动全社会用电量 增速 1.9%,较 2019年的 2.6%下降 0.7个百分点。因此,考虑电能替代量 的变化后,预计 2020年全社会用电量增速达到 5.6%。 预计 2020年发电量同比增长 4.8%,其中火电、水电发电量分别同比增 长 2.5%、3.2%。1)水电发电量与装机容量和来水情况有关,预计 2020年水电增速 3.2%。100万千瓦以上的大型水电机组乌东德、苏哇龙、杨 房沟、羊曲、白鹤滩、叶巴滩、两河口等均在 2021、2022年投产,2020年没有大型水电机组投产。从来水情况来判断,2~3年丰水枯水周期,2019年前 11月偏丰,预计 2020年水电增速从 2019年的 5.1%下降到 3.2%。2) 根据装机容量增速,预计 2020年其他发电量同比增长 22%。其他发电是 指水电、火电之外的发电;本节中的装机容量是指 6000千瓦及以上电厂 装机容量。由于风电抢装行情,预计 2020年其他装机容量同比增长 22%; 假设其他发电量增速等于装机容量增速。3)预计 2020年发电量同比增长 4.8%,其中火电、水电发电量分别同比增长 2.5%、3.2%。由于统计口径 差异,发电量、用电量增速走势一致但不完全相等。预计 2020年用电量 增速回升 1.2个百分点至 5.6%,2020年发电量增速增长 1.3个百分点至 4.8%。 中长期预测:未来 30年,发电量年复合增速 1.8%,其中煤电发电量 2025年见顶。根据中石油经济技术研究院发布的《2050世界与中国能源展望 报告》,中国煤电发电量将见顶,其发电量将将被其他清洁能源发电量挤 占。而天然气、核电和其他可再生能源(风电、光伏、生物质等)发展迅 猛,到 2050年这三项能源的发电量分别为 2020年发电量的 2倍、4倍和 13倍。分部门需求看,工业部门用电量在 2020年见顶,未来用电量增量 主要在建筑部门和其他部门。 电:煤价对冲上网电价下行压力。 电价:市场电推进加速,平均上网电价承受压力。2019年 12月 12日召 开的中央经济会议中,明确提出了降低企业用电、用气、物流等成本,表 明了中央要求 2020年降低电价的态度。1)7省份发布煤电上网电价改革 方案,明确煤电上网电价浮动机制。2019年 10月 21日,发改委发布《关 于深化燃煤发电上网电价形成机制改革的指导意见》,并要求各省份直辖 市在 11月 15日上报各省份的燃电上网电价改革方案。截止 12月 31日, 已有重庆、广西、天津、上海、河南、河北、山东 7个地区发布了改革方 案。其中重庆、上海、河南、河北、山东改革方案与发改委指导方案一致。 2)各省 2020年市场电情况规划:广东省 2020年年度电力市场化交易规模同比增长 78%,交易价差扩大 2.01厘/度。江苏省 2020年度电力市场 化交易规模同比增长 3.4%,交易价差扩大 3.62厘/度。安徽省 2020年度 电力市场化交易规模同比增长 28.5%,交易价差扩大 0.46厘/度。山西规 划 2020年全省电力直接交易规模从 800上升到 1300亿千瓦时。四川 2020年电力市场化交易电量从 2018年的 712上升到 1000亿千瓦时。福建 2020年电力交易规模从 700上升到 800亿千瓦时。江西规划 2020年市场电规 模不低于 500亿千瓦时,占省内火电发电量 50%。3)目前已公布方案的 6省 2020年市场电规模同比增长 24.4%。广东、江苏、安徽、山西、四 川、福建规划 2020年市场电规模分别同比增长 30.0%、7.6%、28.2%、 62.5%、40.4%、14.3%,这 6省合计 2018年用电量占全社会用电量的 31%。 4)测算广东、江苏、安徽 2020年火电不含税平均上网电价同比下降 3.5%、 1.9%、1.1%。平均上网电价下降的原因包括:市场电占比上升、市场电 上网电价下降。广东 2020年市场电占比从 56%上升到 73%;江苏 2020年市场电占比从 67%上升到 72%;安徽 2020年市场电占比从 30%上升到 36%。2020年起,市场电价中包括超低排放电价,市场电上网电价下降。 广东、江苏、安徽 2020年火电含税市场电上网电价同比下降 2.9%、2.6%、 2.1%。根据 2019年 10月发布的《关于深化燃煤发电上网电价形成机制改 革的指导意见》,执行“基准价+上下浮动”价格机制的燃煤发电电量,基 准价中包含脱硫、脱硝、除尘电价。仍由电网企业保障供应的电量,在执 行基准价的基础上,继续执行现行超低排放电价政策。燃煤发电上网电价 完全放开由市场形成的,上网电价中包含脱硫、脱硝、除尘电价和超低排 放电价。即 2020年起,市场电价中包括超低排放电价。 煤价:2020年,煤炭产量增速有所下滑,而火电发电量增速上升,预计 全年现货煤价中枢在 550元/吨附近。1)2018年年底全国 30万吨/年以下 小煤矿产能 1.7亿吨,是后续煤炭去产能的重要方向。2019年 8月 28日, 国家发改委网站发布了关于印发《30万吨/年以下煤矿分类处置工作方案》 的通知。《通知》指出,通过三年时间,力争到 2021年底全国 30万吨/ 年以下煤矿数量减少至 800处以内,华北、西北地区(不含南疆)30万 吨/年以下煤矿基本退出,其他地区 30万吨/年以下煤矿数量原则上比 2018年底减少 50%以上。截止 2019年 9月,30万吨/年以下(不含 30万吨/ 年,下同)煤矿数量仍有约 2100处,淘汰落后产能、破除无效低效供给 的任务依然较重。从行业发展趋势看,煤炭去产能由总量去产能转向结构 性去产能、系统性优产能,需要继续淘汰落后产能,有序释放先进产能, 进一步推动煤炭行业转型升级。从小煤矿自身情况看,30万吨/年以下煤 矿普遍生产效率低、技术装备水平低、安全保障程度低。从煤炭供需形势 看,晋陕蒙宁新等重点产煤省(区)优质先进产能逐步释放,北煤南运通 道建设加快,为煤炭调入地区调整产业结构、加快退出 30万吨/年以下煤 矿创造了有利条件。2)煤炭行业固定投资从 2013到 2017年处于下降周 期,预示 2020年煤矿投产进度下降。2011~2019年,煤炭行业固定投资 增速分别为 26%、8%、-2%、-10%、-14%、-24%、-12%、6%、27%。考 虑到煤矿产能建设周期在 3~5年,目前在建的矿井正是 3~5年前煤矿投资 增速下行周期时建设的,预计后续煤矿投产进度下降。3)2020年,煤炭 产量增速有所下滑,而火电发电量增速上升,预计全年现货煤价中枢在 550元/吨附近。2019年前 11月,原煤产量同比增长 4.5%至 34.1亿吨,进口煤同比增长 9.3%至 3.0亿吨。2020年 30万吨/年以下小煤矿去产能 继续推进,前期煤炭行业投资下降致产能释放变慢。预计 2020年火电发 电量增速从 1.9%上升到 2.5%。 模拟测算:假设 2020年煤电平均含税上网电价同比下降 1.9%,煤炭现 货价达到 550元/吨,则度电利润总额同比增长 5%。1)由于存在长协煤 机制,电煤价格指数波动幅度约为秦皇岛港动力煤波动幅度的 55%。以 2018/2~2019/11的数据测算,电煤价格指数下降幅度约为秦皇岛港动力煤 下降幅度的 57.4%;以 2018/5~2019/11的数据测算,电煤价格指数下降幅 度约为秦皇岛港动力煤下降幅度的 54.6%。2)假设 2020年煤电市场电规 模同比增长 20%,平均含税上网电价同比下降 1.9%,秦皇岛港 5500大 卡煤炭现货价 550元/吨(同比下降 6.3%),则度电利润总额同比增长 5% 至 0.0247元/度。由于煤炭现货价的波动只有 55%能传导到电煤价格指数, 以及燃料成本占营业成本的 64%;根据测算,含税上网电价每下降 1.0%, 需要煤炭现货价下降 3.2%来抵消。年均秦皇岛港 5500大卡现货价(元/ 吨)、含税平均上网电价增速同比增长对 2020年煤电度电利润总额增速影 响的模拟测算见下表。 :根据厄尔尼诺情况,预计 2020年上半年来水偏平。 从历史数据来看,厄尔尼诺衰减年水电来水较好。厄尔尼诺发生的第二年 通常厄尔尼诺现象会有所衰减。从历史数据来看,2005、2007、20

10、20

12、 2016、2017年 NINO3.4海水温度距平指数出现下降,厄尔尼诺现象衰减。 伴随厄尔尼诺衰减的过程中,水电利用小时均出现上升态势。 根据厄尔尼诺情况,预计 2020年上半年来水偏平。美国气象预测中心预 计 2019-20冬季 70%概率下,北半球处于厄尔尼诺中性趋势,65%概率下 延续到 2020年春季。2019年上半年,水电利用小时同比增长 11%,来水 明显偏丰;在 2020年上半年厄尔尼诺中性的假设下,预计 2020年上半年 来水偏平。 目前龙头水电股股息率水平在 3~4%附近。从龙头股(长江电力、桂冠电 力、国投电力、华能水电、川投能源)的股息率情况来看,目前股息率在 3~4%附近,而历史上最高股息率水平达到 5~6%。投资建议:1)火电:煤价对冲上网电价下行压力。市场电推进加速,平均上 网电价承受压力。目前已公布方案的 6省 2020年市场电规模同比增长 24.4%。 测算广东、江苏、安徽 2020年火电不含税平均上网电价同比下降 3.5%、1.9%、 1.1%。2020年,煤炭产量增速有所下滑,而火电发电量增速上升,预计全年 现货煤价中枢在 550元/吨附近。建议关注全国性火电龙头华电国际、国电电 力等;区域性优质火电标的京能电力、建投能源、皖能电力、长源电力等。2) 水电:根据厄尔尼诺情况,预计 2020年上半年来水偏平。目前龙头水电股股 息率水平在 3~4%附近,仍有价值属性。建议关注长江电力、国投电力、川投 能源、桂冠电力等。 风险提示:上网电价下降或超预期,煤价水平或超预期,来水或低于预期等