APP拟收购博汇控股权点评:白卡纸竞争格局有望明显改善

事件: 博汇纸业实际控制人于 2019年 12月 30日与金光纸业(中国)投资有限公司签署《股权转让意向书》,拟协议转让其所持博汇集团 100%的股权。

支撑评级的要点n APP 有望入主 A 股公司。金光纸业自 19年 5月份起已经在二级市场买入博汇纸业的股份,此次转让前已经持有 267,368,879股股份,占股本 20%,博汇集团是第一大股东,持股 28.84%;若转让成功,金光纸业及其一致行动人将直接和间接持有公司合计 652,865,837股股份,占公司总股本的48.84%,成为博汇新的控制人。 金光纸业(APP) 是世界纸业十强,也是亚洲最大的浆纸业集团公司。 截至 2018年底, APP(中国)拥有 20多家全资和控股浆纸企业,并拥有 19家林业公司,总资产约 1,726亿元人民币,年加工生产能力约 1,100万吨, 2018年在华销售额约 589亿元人民币,在铜版纸、白卡纸、生活用纸领域都是国内龙头。 此次若入主博汇纸业,则是其第一个 A 股的上市平台。

n 白卡纸行业格局将明显改善。 白卡纸行业经过几轮扩产,集中度较高,据纸业联讯及各公司公告数据, APP、博汇、晨鸣、太阳合计占有 81%的产能,其中 APP 是白卡纸龙头,产能市占率约 31%,博汇纸业 19Q3江苏产能投产后,市占率约 22%,超过了晨鸣成为行业第二,若收购成功,则 APP 将拥有白卡纸 53%的市占率,成为行业绝对龙头。 白卡纸行业经过 2013-2016年的产能扩张,存在一定产能过剩, 17-18年进入消化期。 江苏博汇二期 75万吨产能开启了新一轮产能投放周期, 18年 APP主动发起价格战,以限制行业产能投放预期,白卡纸行业整体进入亏损状态,此次收购成功后, APP 价格战的意愿基础不再存在,行业价格有望回归。 此外, 据纸业联讯统计, APP 和博汇是白卡纸行业未来产能投放计划最大的两家,太阳和晨鸣未来两年无新增产能,博汇目前的产能利用率不足 60%, APP 收购博汇产能后,未来新产能投放的规划有可能降低,白卡纸行业格局将有所改善。

n 相关造纸公司将受益。 在白卡纸行业价格战下,主要白卡纸企业的盈利能力都有明显下滑, 博汇纸业 18年及 19年前三季度净利率仅为3.1%/2.1%,远低于 17年行业高点的 9.7%, 晨鸣纸业 18年白卡纸毛利率也从 17年 30.9%落至 18年和 19H1的 16.2%、 16.3%。白卡纸行业需求稳健增长, 如果行业价格战缓解, 行业盈利能力有望持续改善。建议关注博汇纸业、晨鸣纸业、太阳纸业。

评级面临的主要风险n 白卡纸行业需求转弱、并购不成功