造纸行业研究:金光集团拟受让博汇100%股权,白卡格局有望持续优化

事件:2019年12月30日,博汇纸业实控人杨延良先生及其配偶李秀荣女士与金光纸业(中国)投资有限公司签署《股权转让意向书》,拟协议转让其所持博汇集团100%的股权。若本次股权转让实施完成,公司控股股东仍然为博汇集团,实际控制人将由杨延良先生变更为黄志源先生及其家族成员。

白卡集中度有望提升,利好竞争格局优化:据统计,目前我国白卡纸产能达1200万吨,其中APP产能350万吨、市占率29%;博汇纸业245万吨、市占率20%;晨鸣纸业204万吨,市占率17%;万国太阳150万吨、市占率12%;白卡CR4合计达78%,APP与博汇纸业为前两大龙头企业。本次协议转让如若完成博汇纸业实控人将成为金光纸业APP,白卡产业的集中度有望进一步提升。后续产能投放预期来看,总计已公告的规划产能约355万吨集中在22年投放,20-21年行业无新增产能释放。2022年拟投放产能具体包括APP的180万吨高端纸板、太阳纸业的90万吨白卡、另有新亚纸业40万吨+斯道拉恩索45万吨食品白卡。

库存低位叠加社零韧性,需求预期稳健:白卡纸根据用途分为社会卡、食品卡及液体包装卡、烟卡等,下游对接食品、家电、电子、药品等消费需求,近十年白卡纸的行业消费量CAGR达到约7%。库存来看,近期原纸库存天数约为18天,处于历史相对较低水平;展望后市,加之白卡对白板的潜在替代效应,我们看好白卡纸的实际需求稳健成长。

原料底部运行、白卡纸价提涨,产业盈利曲线向上:复盘白卡近两年的表现,18年由于APP和博汇采用激进的价格策略,白卡纸价自18年4月的高点6700元/吨下跌至19年1月近5000元/吨的绝对低位;至19年格局改善后单吨纸价已修复至5810元(较年内低点+867元),竞争格局持续优化或利好提价持续。盈利能力来看,19年下半年上游原料木浆价格低位运行,行业毛利率持续上行至近三年历史高点24.18%(较年内低点-8.54%提升32.72%),利好细分龙头业绩弹性释放。

投资建议:看好白卡企业盈利兑现,建议重点关注细分龙头博汇纸业、晨鸣纸业。

风险提示:股权转让失败,原材料价格上涨超预期,纸价上涨不及预期。