海螺水泥：2020或再创新高，水泥霸主引领春季躁动

2019Q4价格和销量超预期。2019年前11月全国水泥产量同比提升6.1%,增速创近六年来新高,南方赶工预计12月销量依旧饱满。供需两旺的背景下企业采用“小幅多轮”的涨价策略弥补单轮涨幅不足,从而使得2019年8月旺季以来全国水泥均价上涨49元/吨至471元/吨(较2018年同期高7元/吨),其中华东地区上涨114元/吨至559元/吨(较2018年同期高6元/吨),超市场“2019Q4价格无法超越2018年高点”的预期,公司作为全国及华东龙头核心受益。我们估算公司2019Q4自产自销水泥销量9150-9250万吨左右,同比增长5-10%,售价360-365元/吨,同比略有上升,而由于成本上升及增值税率调整,公司2019Q4吨毛利同比下降10-20元左右至163-167元/吨。

2020Q1淡季表现或超2019年同期,为全年奠定良好基础。2019年受天气影响,元旦后第一周全国水泥均价回落8.3元/吨,库存上升1.9个百分点,而2020年元旦后第一周价格回落幅度仅0.5元/吨,库存上升幅度仅0.6个百分点,根据数字水泥数据,企业出货仍能达8-9成。我们判断受益于良好的天气,2020Q1淡季水泥价格回落时间起点可能更晚,而回落幅度可能更小,从而为旺季奠定良好的基础。

全年水泥供需格局预计维持良好。根据数字水泥统计,2020年全国净新增熟料产能2045万吨(1%),考虑到1月份专项债提前提前发型,房地产补库存确定性较高,我们认为2020年全国水泥需求同比增长0-2%,从而消化新增供给并使得供需格局总体保持稳定。同时,由于2020年是蓝天白云保卫战收官的关键年份,我们预计环保限产2020年将保持严格,使得行业高景气度延续,公司业绩2020年或再创新高。

投资建议。基于更高的售价及销量假设,上调2019-2021年盈利预测2.6%/5.9%/6.9%至336.8/356.1/368.3亿元,同比增长13.0%/5.7%/3.4%。由于集中度和稳定性提升,给予公司2020年盈利预测10x PE估值,上调目标价32.3%至67.20元(原:50.80元)。公司目前估值对应我们2020年盈利预测仅8.1倍,距其10x PE的历史中枢仍有20%以上修复空间,并且股息分派率在30%基础上有提升余地,因此我们认为公司目前安全边际仍然较高,同时有望受益于春季躁动而仍然有较大上升空间。

风险提示:地产调控严于预期,环保限产执行弱于预期,系统性风险。