公用事业行业深度报告:火电行业:煤价下跌的火电估值弹性探讨

投资摘要:煤价很重要,但不是影响业绩的唯一要素。宏观经济、下游需求、上网电价、利用小时、装机增长等都是影响发电企业业绩的因素。进一步探究原因,我们认为从周期的角度,煤价与火电股表现理论上有两种情形,第一种情景,在经济复苏期和经济萧条期,用电需求和利用小时的变化幅度较小,发电企业的业绩更容易受煤价波动的影响,此时煤价往往与火电估值呈现负相关的关系;第二种情景,在经济繁荣期,煤价虽呈上涨趋势,但用电需求和利用小时此时是影响的发电企业业绩的主导力量,需求的大幅扩张带动发电企业业绩大幅改善,抵消了煤价上涨的不利因素,衰退期则同样,煤价下跌带来的业绩增量无法抵消需求大幅下挫带来的业绩下滑,因此煤价与火电估值也可呈现正相关的关系。

目前压制火电板块估值的核心要素来自于火电过剩产能未出清带来的行业长期亏损预期。近半年以来,秦皇岛动力煤平仓价约为608 元/吨,当前煤价水平与13 年7 月-12 月,09 年1-9 月时点的煤价接近,但由于能源结构调整、新能源的发展加上本身火电行业装机的跃进,18 年的火电机组年平均利用小时数为4361 小时/年,比13 年的5012 小时/年、09 年的4865小时/年分别下降651 小时/年、504 小时/年。18 年燃煤平均上网电价为0.371 元/千瓦时,比13 年下降5.6 分/千瓦时。利用小时数和上网电价的下降,量价齐跌导致火电板块盈利能力的恶化,18 年火电企业的亏损面近50%。在过剩产能尚未出清的情形下,灵活性改造仍待时日。产能出清是灵活性改造的前提,十三五期间灵活性改造仅完成规划目标两成,除补贴政策的改造补偿不足和技术方面的困难外,产能未出清也是重要的因素。过剩产能一方面使得企业陷入微利状态,缺少改造所需要的资金预期,另一方面也使得企业对于灵活性改造后,整体市场调峰产能过剩从而调峰高额回报不持续的担忧。

新电价形成机制短期利空火电电价。短期来看,新电价机制为用能成本的进一步下降提供了空间。在上网电价执行基准价+上下浮动后,居民、农业用电将保持不变,继续执行目录电价,一般工商业电价在18、19 年分别下降10%以后,仍将有小幅度下降,而目前大用户电价与一般工商业电价差价缩窄,使得明年的大用户直供电价有进一步降价谈判的空间,具体结果取决于电厂和大用户之间博弈。以华能国际为例,电价下降1 分钱,业绩弹性是-30.41%,相当于煤价下降4.1%才能弥补电价1 分钱的下降,且基准+浮动后,煤价的下跌在一定程度上会使电价有进一步下降的压力,火电股的公用事业属性增加、周期属性减弱,因此现阶段煤价降价对业绩的改善作用较以往有所减小。

投资策略:随着煤炭行业供给侧结构性改革的完成,煤炭供应释放将相对有序,整体煤企相对电企仍拥有更强的议价能力。

本轮煤价下行幅度在历史中属于幅度较小的一次,且煤价下跌带来的盈利改善一部分将被上网均价的下降所对冲,因此ROE改善空间较小。短期看,煤炭价格下行,可以在一定程度上缓解火电企业的经营压力,但是从长期来看,过剩产能未出清的火电板块亏损现象仍旧会出现。由于火电板块长期投资逻辑在于过剩的产能逐渐出清、龙头集中度提升,与灵活性改造开展的预期,因此当前长期投资机会仍不明朗。同时,煤价已不是长期压制火电估值的因素,本轮煤价下跌若不能扭转火电长期亏损的预期,则带来的火电股上行空间也较小,短期博弈也应谨慎对待,12 月煤电与电煤中长期合约的谈判签订是行业短期基本面明朗的时点,建议关注估值折价较大的港股火电板块。

风险提示:用电量增长不及预期;火电装机容量大幅增加;电价持续下降。