格力电器:ROE之谜:经营优势下高成长积累的过剩现金

主要观点:

盈利能力是 ROE 提升关键,资金利用率有提升空间2003-2010年格力电器 ROE 经历了迅速提升的过程, 2007年公司ROE 水平超过 20%。此后 2011-2013年间虽有所起伏但整体稳定在 25%以上, 2015年回落至低点 26%后, 2016-2018年始终提升至 28%以上。 通过经典杜邦拆解,我们发现格力电器 ROE 的提升主要源于盈利能力的提升。 2007年后总资产周转率及权益乘数对公司 ROE 贡献程度较少,一直处于小幅下降的趋势。

成本影响性弱化,品牌力高铸利润提升空调属于制造业标品, 三轮原材料价格周期影响毛利率水平波动, 前期公司受原材料成本影响较大,随着行业格局的优化巩固,公司对成本的转嫁能力较强,迎来利润率的迅速提升,同时产品结构升级打开均价与利润空间。 我们认为格力在品牌与制造优势下铸就了强大的盈利壁垒。

探索龙头企业的取财用财之道格力电器看似财务杠杆较高,但负债结构中无息负债占比较高,独特的渠道模式下渠道融资能力强,上下游占款能力强,销售返利占比逐年提升,财务费用长期为负数。 2007年以后总资产周转率和权益乘数逐渐下滑,盈利能力成为推动 ROE 提升的主要因素。我们认为公司盈利能力的提升与净资产周转率的下滑亦有所关联,主因在于高盈利能力和渠道蓄水池作用下不断累积的账面现金压制了 ROE 水平。

ROE 持续提升的空间:业务多元化+高分红收入利润高增长+渠道融资模式带来自由现金流的增长, 而公司的日常经营不需要占用额外资金,资金利用效率尚不充足, 多元化业务的发展有利于提升资金回报率及 ROE 水平。 随着公司管理层持股比例与话语权的增强,同时股权激励落地加强管理层积极性的提升,治理结构有望得到改善,格力的新业务开拓进程有望加快。 同时我们认为可以借鉴海外家电龙头企业经验,通过高分红和回购方式提升 ROE 水平,高分红下股息率的提升带来资本市场对公司投资价值的认可,有利于股价表现。

盈利预测与估值我们维持原先盈利预测不变,预计公司 2019-2021年实现营业收入同比增长 5.12%/7.74%/9.97%,归母净利润同比增长7.73%/7.82%/11.10%, EPS 为 4.69/5.06/5.62元,对应当前股价为 14/13/11倍。结合可比公司 PE 水平,我们给予公司 2020年15倍 PE,对应目标价 75.9元,维持目标价不变,维持“买入”评级。

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