“周期性”VS“非典型”滞胀的策略含义:雷同的“滞胀”,别样的牛熊

“滞胀”有两种类型。由历史经验看,造成“经济增速回落、CPI 冲高”的原因有两类,一类是周期性的,在经济周期的循环波动中,“价格粘性”导致需求与物价走势错位,产生持续 1~3个季度的滞胀期,是经济周期尾部的正常现象,“美林时钟”依据这种规律构建,2012年前国内经济数据也呈现这样的特征。另一类源于非周期因素,我们认为是“非典型滞胀”,经济增速下行阶段,多数消费品价格表现稳定甚至下降,但偶发因素造成某种商品价格攀升、推升 CPI。2019年受非洲猪瘟影响,猪肉价格推动 CPI 读数超市场预期,是“非典型滞胀”的表现。

“周期性滞胀”结束后进入衰退期,各行业普遍下跌。2000年以来,国内“周期性滞胀”发生过 4次,期间 CPI 食品项与非食品项共振,也引发了以对抗通胀为目标的货币政策收紧,通胀压力逐渐消退后,进入经济衰退阶段。这种情况下,政策收紧产生实体经济增速放缓、企业盈利能力下降的预期,令市场上涨的两大动力流动性与盈利增长趋弱。通胀数据由冲高到回落的区间,市场表现并不好,主要指数估值向低位回归,若市场估值已经处在低位,例如 2013年,回调空间是有限的。

滞胀加剧初期、或者通胀见顶回落的巅峰期,周期和消费行业出现超额收益的概率较高。理论上通胀对消费有促进作用,当实际利率下行,消费者体会到货币购买力下降,储蓄贬值但商品增值。一方面,因实际收入水平和储蓄价值下降,消费者以货币形式进行储蓄的意愿降低,另一方面,因预期物价可能进一步上涨,消费倾向得到提升。通胀环境中,通常出现“猪油共振”,伴随原材料和消费品价格上涨,周期、消费等板块相对受益,其超额收益通常出现在滞胀加剧初期、或者通胀数据见顶的滞胀巅峰。

“非典型滞胀”对政策和市场的意义截然不同。 “非典型滞胀”不由周期波动导致,在经济下行期,多数消费品价格表现稳定甚至下降,但偶发因素造成某种商品价格攀升,造成经济增速与通胀数据背离。

例如 2015年猪肉价格上涨引发“非典型滞胀”,但货币政策以“稳增长”为目标进行调控,滞胀不是影响市场表现的主要因素,不能阻碍市场上涨。与之对比, 2019年 CPI 上涨幅度和经济下行压力都较显著。

“非典型滞胀”是当前扰动市场的因素之一,弱元起下的新牛市有望开启。当下“非典型滞胀”的政策含义是“紧信用、松货币、宽财政”的政策组合拳。通胀压力缓解后不是衰退期,相反 2020年 1季度有望同步出现盈利周期弱复苏、CPI 通胀见顶回落,对于权益市场而言意味着牛市,我们在 2019年初提出的“一季度修复,二季度风险,下半年牛市的前夕”的判断大概率将兑现。

风险提示:1、美股调整;2、大博弈升级;3、经济下行超预期。