固定收益市场周度观察:猪价涨速暂缓,但CPI后续还有压力

11月CPI同比上涨4.5%,环比上涨0.4%,基本在预期之内。先从环比角度看,食品价格环比上涨1.8%,较上月3.6%的涨幅略有放缓,结构上各类食品涨幅比较均衡,猪肉价格上涨仅3.8%,对食品价格的推升作用有所降低;非食品价格环比持平,也没有显著上涨。然而,2018年11月的基数非常低,食品与非食品环比分别下跌1.2%和0.1%,是2018年异常弱的一个月份,因此最终同比角度,非食品价格涨幅不降反升至1.0%,食品价格涨幅继续扩大至19.1%,CPI整体同比涨幅继续维持了较快的上行速度。简单总结,11月单月来看,猪价上涨放缓,低基数推升CPI同比的作用更大。

那么未来几个月如何变化?首先,异常低的基数仅1个月(2018年11月环比-0.3%),12月基数由于非食品价格下跌也不算高(环比0%),随后逐步抬升,符合一般季节性规律,基数影响弱化,未来更重要的因素还是在于食品价格尤其是猪价的环比走势。首先,11月猪价涨速短期放缓可能难以持续。猪的供给增长需要一个较长的过程,母猪产仔通常需要3-4个月,猪仔生长出栏通常需要6-7个月,从养殖者意图加大供给到最终放量至少需要三个季度,政策大力支持养殖发生在今年四季度,那么供给放量预计要到2020年年中前后。因此,11月猪价的暂时稳定以短期因素为主,一方面10月份涨幅过大,在供需上已经进行了一定平衡,另一方面政府通过相关政策进行了调节,一定程度抑制了上涨预期,降低了投机氛围。但是,随着春节临近,需求的抬升无法避免,后续猪价仍会有一定幅度的上涨。绝对价格的判断难度较大,春节前后肯定是一个高点,但后续是否能如期回落还需视非洲猪瘟的控制情况,存在诸多不确定性。涨幅的判断相对容易,根据统计局的口径,2019年6-11月这6个月期间,猪肉价格累计上涨105%,那么在2020年6月前,较高的翘尾影响会持续存在,CPI同比较难显著回落至4.0%下方。进入2020年下半年后,翘尾因素迅速降低,CPI同比进入下行通道,但下降的速度存在不确定性。

在这种情况下,央行会如何应对?央行近期对CPI的上涨表示了关切,并认为要加强预期管理,但并未言明要通过货币政策工具来予以抑制,实际上货币政策的操作更看重的是整体的经济和金融形势。那么,先看看新出的社融数据,11月社融增量1.75万亿元,同比多增1505亿元,主要来源于本外币贷款多增1869亿元,非标、专项债、股票融资各有多增或少减,而债券融资少增1222亿元,拖累较大。整体来看数据比较中性,因为社融余额同比增长10.7%,与上月基本持平。尽管本轮宽松始于2018年初,但近两年来,央行对M2的扩张相当克制,2017年12月M2同比增长8.1%,2019年10月M2同比增长8.4%,期间基本在8-9%区间小幅波动,与过去动辄几个百分点的拉升相比,这是最不像宽松的宽松。M2变化不大,而两年来名义GDP与社融增速却下了台阶,因此目前形成的格局,最高的是社融增速10.7%,M2次之8.2%,名义GDP最低7.2%(前三季度),由于社融与M2增速高于名义GDP增速,大体维持当前水平就是延续宽松,而达到这一标准不应受到CPI的制约。

对于债市,阶段性的CPI高企很可能会成为收益率下行途中的重要阻碍,但既然名义GDP还要继续下台阶,货币宽松也会以温和的方式延续,那么看到2020年底,收益率下行的空间还是较为可观的。