京东：历风吹浪打，见云开月明

规模与效率:曾经的荣耀。4亿元到1.7万亿元交易额、11年CAGR114%,京东在竞争如炽的电商行业杀出重围。高效集采和出色物流时效折射出京东长期受益周转效率提升。但规模优势触顶,狂奔的京东向运营要增长的转变迫在眉睫。

成本与利润迎来翻身仗:规模见顶之际,京东开始聚焦大后方。19上半年毛利率14.9%创历史新高,履约与市场费用率分别降至6.1%和3.5%的历史低点;19二季度归母净利率达到0.4%,Non-GAAP归母净利率36亿元同比大幅上升644%。我们认为京东的投资主线已发生转折,开源节流的可持续性将决定其投资价值几何。而聚焦大后方背后的深层原因在于京东发展过程中在定位、流量、技术等方面形成了一系列掣肘,影响了增长动能。

聚焦有质量的增长路径。京东与阿里和亚马逊的发展历程不同,阿里起家于平台,推动头部商家变现空间及对外部流量的掠夺保持其增长的动力;亚马逊强化AWS、3P运营和拓张线下门店而获取下一增长曲线。而回归现金牛业务、聚焦业务的长期盈利性将是京东未来的不二选择:从增长的结构上关注POP平台和拼购在下沉市场的新增量、从增长的厚度上深挖会员制和自有品牌的长远的盈利价值、培育物流和数科的服务变现能力,将是京东复用自营基本盘的有力打法。

京东新的增长驱动因素在于:1)下沉市场渗透率提升,有助于稳固市场份额2)物流与数科服务收入提升3)现金周期与自由现金流的转好;4)控费带来净利润可持续地回暖。在历经组织文化补课、中台建设成型及多次业务重心的变革阵痛后,我们认为京东将迎来新成长阶段的复苏。 估值与投资建议

我们预测公司2019-2021年调整后的EPS分别为2.62/3.35/4.50元,综合SOTP和DCF两种估值方法,最终得出京东目标市值为508亿美元,每股目标价35.3美元,对应19-21年P/S为0.6/0.5/0.5x。结合公司当前股价,我们首次覆盖,给予“增持”评级。

风险提示

1)增长驱动因素不明朗,行业激烈竞争2)组织与管理层变革效果不明显3)运营效率难持续扭转4)腾讯合作稳定性减弱5)物流与数科业务外部阻力增强