机场行业框架研究深度报告:大器晚成,未尝不可

行业盈利稳定增长是板块获取超额收益的核心驱动因素。机场板块在很长一段时间内被市场定义为防御类板块,核心原因在于机场经营受经济周期波动的影响较小,从机场板块的归母净利润增速来看,除了03年非典以及08年金融危机出现了负增长,其他年份均实现正增长。

从机场行业客运供需模型分析机场行业供需结构。1、航空需求“量”:出行需求旺盛,有望保持增长。一方面,航空出行在某些消费场景下具有不可替代性;另一方面,机票、高铁票价的比价效应有利于航空出行的发展。航空票价的平稳保证了客运量以及飞机起降架次的稳定增长,机场直接受益于航空出行的竞争优势,行业需求的周期较弱。2、机场供给充足,但具有波动性。中国机场网络经过几十年的建设,网络已经初步成型,截止“十二五”末期,国内87.2%的地级城市100公里范围都有运输机场。整体来看,我国民航机场骨干网络布局已经完成,我国机场行业整体供给充足,航点数量、航线数量已经足够支撑行业发展。但一线机场由于产能扩张速度跟不上需求增长速度,长时间处于超负荷运行状态。

机场行业分析框架。宏观:经济活跃度影响航空需求,但传导链条过长,经济下行导致航空出行需求较弱的情况下,机票价格可能会出现更高的折扣,航空出行需求下行的幅度有限。中观:旅客需求决定航司运能供给,航司运能供给决定机场产能利用率,机场新建产能投放初期会带来成本提升,航线数量增加带来的收入增长往往有一定的滞后性。微观:区域竞争格局决定航线旅客结构,航线旅客结构影响非航业务收入,国际航线、宽体机给机场带来的收入弹性高于国内航线、窄体机,航线旅客结构的不同很大程度上决定机场非航收入的差别。

一线机场未来驱动力展望。地区、国际出行渗透率逐渐提升;国际航线占比提升;非航业务是枢纽机场旅客流量变现的主要途径,相信未来国内机场非航业务也会从免税店慢慢扩展到娱乐休闲的方方面面,为机场盈利带来新的增长点。

投资建议:机场在航空性业务稳步发展的同时,非航空型业务中的免税业务在海外旅客量快速提升的支持下快速成长。虽然今年以来机场板块上涨主要受益于估值提升,但我们相信一线机场流量变现路径长期来看是可以实现的,考虑到主要机场目前都处于产能扩张周期,维持航空机场行业“增持”评级,重点推荐上海机场、白云机场、深圳机场。

风险分析:宏观经济下行影响航空需求下行。民航总局“控总量、调结构”影响一线机场扩张。机场小时容量提升缓慢。海外航线旅客吞吐量增长缓慢。机场免税店人均消费金额增长缓慢。