信用债2020年度报告：精细创造价值~向可贵而艰难的结构性机会致敬

信用市场回顾:信仰收缩进行时。19年新增违约数量与18年基本持平,一、四季度违约较多,行业分布较18年更为集中,强周期行业违约较多,可能是因为导致债券违约的因素中融资因素弱化,经营因素提升,广义民企(包括民企和外企)仍占大头,但国企占比上升,除了常规违约,“花式”违约也显著增多;19年民企违约仍然最多,但信用风险主线已经切换到以包商被接管、盐湖违约、天津物产违约、北大方正违约等为代表的政府信用背书破灭的事件,而政府信用收缩一方面是因为经济下行压力下政府救助能力发生了弱化,另一方面也是因为政府主动收缩信用,加强对核心资产的支持力度,非核心资产如果自身经营较弱,债务负担过重,可能会进行债务减记,因此风险显著加大;收益率方面信用债优于利率债,中低等级优于高等级。

2020年:牛市尾声,“三板斧”失灵。信用利差受到企业盈利、融资环境与债务到期压力三大因素影响,对应到宏观层面分别是GDP 增速、宽/紧信用与企业部门杠杆率。2019年企业盈利下行,但宽信用政策发力,债务到期压力可控,信用债整体走牛,内部结构分化。2020年三大因素的影响方向与2019年一致,但银行在缺负债+高不良的组合下风险偏好难以提升,结构分化程度恐进一步加深。与此同时,信用债估值已到历史最贵区间,拉久期、加杠杆、信用下沉“三板斧”各受掣肘,显现出牛市尾声的特征。整体而言,我们建议负债端稳定的投资者可以少量参与高等级-拉久期套息策略,短期内仍需承受一定的波动。普通投资者我们更建议在行业细分与产品细分领域挖掘价值,这本质是放弃流动性、标准化和择券效率,比拼专业、勤奋与耐心。

精细创造价值:挖掘行业和产品层面细分机会。城投债方面,隐性债务化解框架成型,但城投风险点增多,建议控久期、谨慎下沉;房地产方面,推荐布局一二线的头部房企,挖掘ABS 收益;强周期行业方面,整体基本面偏弱,适当挖掘结构性机会;广义消费行业方面,关注猪主题短久期民营债、汽车经销商债+ABS;弱周期行业方面,港口整合持续推进,行业竞争环境改善;产品策略方面可以关注高等级永续债,深入挖掘高性价比ABS 产品。

信用策略图谱。推荐负债稳定机构少量参与高等级-拉久期套息策略,但短期内经济基本面偏强很难证伪,可能承受一定的波动;超配地产与煤炭,低配化工与大消费中的商贸,重视平配行业中的细分机会;推荐ABS 夹层、类REITS 和CMBS 次级+CRMW 组合、高等级永续债,谨慎关注中资美元债。

风险提示:1)经济超预期下行,资管新规未延期,使得新增债券违约频率在18和19年的基础上再次较大幅度上行;2)城投债打破刚兑后,带来区域性乃至系统性的风险;3)经济超预期上行,通胀大幅度抬升,无风险利率大幅抬升,债市进入熊市,进而带来中高等级信用债收益率大幅上行。