保险行业专题研究之十：从价值打平收益率看上市险企利差损风险和利源结构

价值打平收益率可用于衡量寿险公司利差损风险。当前,全球降息潮来袭,我国宏观利率虽未明显下降,但投资者已开始担忧未来利率下行对寿险公司内含价值的影响。我们将使得长期价值归零的投资收益率定义为价值打平收益率,当长期投资收益率预期低于该水平时,价值将为负值,即会出现长期利差损。从横向比较角度看,价值打平收益率更低的公司,出现利差损风险的概率更小。

主要上市寿险公司价值打平收益率低于3%,整体利差损风险较小。测算价值打平收益率有两个关键点,刚性利率成本和负债吸收比例,其中刚性利率成本主要受产品策略、负债结构、分红政策等因素影响,负债吸收比例可通过两种方法估算。测算结果显示,主要上市险企新业务价值打平收益率近几年稳中略升,但总体保持低位,均未超过3%,有效业务价值打平收益率保持平稳,平安寿险明显优于同业,已低于2%。

整体来看,短期利差损风险较小,长期也可通过调整负债结构应对,但如果利率持续下行,投资端承压,对业务价值的影响较为明显。

寿险公司多维度成本解读和平安寿险利源结构分析。结合此前剔除的综合/修正负债成本概念,我们集中梳理了寿险公司各口径负债成本概念,并展示了“VIF 打平收益率-VIF 负债成本(均衡)-VIF 负债成本-修正负债成本-综合负债成本”的转化路径。同时,以平安寿险为例,测算其新业务价值和有效业务价值的利源分析,结果显示平安寿险非利差利源对NBV 的贡献度保持在60%左右,对VIF 的贡献度逐年提升,目前接近55%,领先主要上市同业。

投资建议:主要上市寿险公司VIF 打平收益率均低于3%,部分公司低于2%,短期利差损风险较小,长期可通过调整负债结构应对,无需过分担忧。当前我国经济仍保持中高速增长,长期利率维持在3%以上,预计未来几年上市险企的投资收益率仍将较高,能对内含价值长期投资收益率形成较强支撑。近期保险股表现有所分化,整体估值处于合理区间,部分公司相对较低,长期来看上市险企有望保持较好的盈利能力,长期价值仍有成长空间,维持保险行业“强于大市”评级。

风险提示:负债成本上行、利率下行超预期、权益市场大幅下跌、系统性风险。