申洲国际:可持续发展趋势确定,迎接产能加速释放

事项:

2019年 11月 25日至 28日,公司组织了投资者参观柬埔寨和越南生产基地调研活动,交流了产能建设进展与计划。

国信观点: 1) 产能未来有望加速释放,预计 19-22年产能增长分别为 11%/13%/14.5%/14.8%; 2) 自动化、信息化继续推进, 效率持续提升; 3) 优厚待遇人才聚集,高标准 ESG 确保高质量发展。 4) 投资建议: 公司生产硬实力与 ESG软实力决定长期增长空间广阔,建议把握新增产能投产的加仓机会。 我们维持盈利预测, 预计公司 19-21年净利润增速分别为 13.4%/20%/20.7%, EPS 分别为 3.42/4.11/4.96元,当前股价对应 19-21年的 PE 分别为 27.1x/22.6x/18.7x, 并未充分反映公司核心竞争力与产能提升效率, 维持合理估值为 124.7-129.3港元(2020PE 27-28x),维持“买入”评级。

评论:

产能建设有序,未来有望加速释放扩建进度符合预期, 未来三年迎来加速释放期。 根据公司目前德利成衣产能的爬坡目标,以及过去 3年世通成衣产能的爬坡节奏,我们预计公司的未来每个新建成衣工厂均在其投产的第 2-3年产生较大的产能增长贡献。越南德利工厂、柬埔寨新项目一期、越南世通 Adidas 专用工厂将在 19-21年逐年开始招聘投产, 新增产能叠加后有望推动公司总产能的快速增长。

柬埔寨新项目总规模较大,预计 2年后产生较大增量贡献。 具体产能情况:

1. 成熟工厂: 目前公司柬埔寨成熟成衣工厂员工约 1.2万人,产能约占公司总产能的 13.5%, 2019年效率增长 10%。

2. 在建工厂: 柬埔寨新建项目位于金边经济特区第三期,计划招聘 1.8万员工,首批产能在 2020年 6、 7月份开始招工投产, 预计 2020/2021年底分别招到 1200/4500人。

按照公司计划以及以往产能效率爬坡的节奏, 我们预计柬埔寨地区产能增长将逐年加速, 在 2019-2022年分别同增15.4%/16.6%/19.5%/34.9%。

越南项目正在爬坡, 未来 3年将持续高速增长。 具体产能情况:

1. 成熟工厂: 目前公司越南成熟成衣工厂员工约 1.2万人, 产能约占公司总产能的 15.6%, 2019年在成熟工厂(世通成衣厂) 保持 20%以上的增长同时新项目(德利成衣厂) 已经开始招聘投产。

2. 爬坡工厂: 目前德利成衣厂已经招聘到 3000名员工, 预计今年底将达到 3.2万件每天的产能, 明年底/后年底预计分别达到 15/20万件每天的产能,爬坡迅速;

3. 在建工厂:越南新建项目即公司近期公告的 Adidas 专用工厂,建在世通工厂厂区,计划招聘 6000名员工,首预计在 2020年年底土地完工, 2021春节后招聘分批逐步招聘, 2-3年达产。

按照公司计划以及以往产能效率爬坡的节奏, 我们预计越南地区产能增长将在未来三年保持高速增长,在 2019-2022年分别同增 44.0%/45.9%/42.0%/26.5%。

长期稳健增长趋势确定,把握产能增长提速加仓良机, 维持“买入”评级我们认为公司的核心竞争力一方面体现在一体化高效生产的硬实力,另一方面也体现在高标准 ESG 的软实力, 两者奠定了公司长期增长的广阔空间和发展质量,值得长期投资。 而短期来看,公司正处于新一轮海外大规模扩产周期的起点,随着招工扩建的有序进行,未来产能增长有望呈现加速的势头,值得把握加仓机会。 我们维持盈利预测, 预计公司 19-21年 EPS 分别为 3.42/4.11/4.96元,收入同比增长 13.6%/14.6%/16.1%,净利润同比增长 13.4%/20%/20.7%。 我们认为目前市场并未充分认知公司长期的发展前景和短期的产能扩张的效率,当前股价对应 PE 分别为 27.1x/22.6x/18.7x,2020年的估值倍数相当于公司近两年的估值底部, 横向相比亦未显示出公司在经营规模和效率上显著领先的龙头地位, 我们维持一年期的合理估值在 124.7-129.3港元(2020PE 27-28x),维持“买入”评级。