房地产韧性的来源：漫长且缓慢的补库

房地产在过去一段时间内持续呈现出超预期的韧性。虽然随着房地产调控从16年9月开始持续强化,政策逐步住房需求进入房住不炒阶段,并明确不将房地产作为刺激经济的手段,但房地产市场并未出现明显下行,反而持续体现出超预期的韧性。房地产销售在16-17年小幅回落之后,很快进入平稳区间,而投资更是逆周期回升,体现了超预期的韧性。房地产投资持续的强韧也成为经济能够保持韧性的主要来源之一。那么未来房地产是否会继续保持目前的韧性呢,这需要从分析过去一段时间房地产韧性的来源入手。

供给侧改革之后,房地产进入补库存阶段,但补库缓慢且漫长。去库存是供给侧改革五大任务之一,随着供给侧改革的推进,房地产库存明显下降。无论是库销比衡量的狭义库存,还是施工面积与销售面积比例衡量的广义库存,目前房地产库存水平都与2012年相近,处于较低水平。特别是二三线城市,库存水平更低。低库存决定了房地产市场处于补库阶段。由于投资是房地产较为综合的建设指标,因而补库阶段需要投资增速高于销售增速,而两者的差值往往决定了补库的速度。在以往周期中,销售增速波动幅度较大,在补库阶段往往大幅下挫,拉大了与投资之间的差距,形成快速补库。但这轮周期销售增速却相对平稳,而受融资管控影响,房地产投资又难以大幅上行,这导致投资在略高于销售额的水平上运行,两者之间并未拉开差距,因而补库呈现出缓慢的态势。缓慢的补库进度则进一步延长了补库的时间。

短期金融条件难以收紧,房地产需求难以明显跌落。市场曾从真实需求、棚改影响,居民杠杆率以及金融条件变化等多个角度质疑目前房地产销售的可持续性。其中真实需求和居民杠杆率为长期变量,我们估算的真实需求与目前住宅销售水平相当,而居民杠杆率上升确实会抑制住房需求,但这是长期变量,短期影响有限。而从经验数据来看,棚改放缓并未对各地房地产需求产生确定的负面影响。从短期来看,决定房地产需求的主要是金融条件,2018年中以来,金融条件并未进一步收紧,房贷利率保持平稳,这支撑了销售保持平稳,进而推动房地产投资强韧。

2020年房地产将继续处于漫长而缓慢的补库阶段,房地产需求平稳,支撑投资平稳,继续为经济提供韧性。2020年房地产或继续处于漫长而缓慢的补库阶段。考虑到经济放缓压力,金融条件不会明显收紧,房贷利率平稳,房地产销售额将延续3%-5%的增速。补库存阶段销售平稳对房地产投资增速形成支撑。但考虑到房地产企业融资难以大幅放松,房地产投资也难以大幅回升,投资将继续在略高于销售的区间上运行,我们预计2020年全年投资可能保持在7%附近。投资与销售增速差依然不高,这决定了这轮补库依然是漫长而且缓慢的过程,这是本轮房地产周期与以往周期最明显的不同。因而房地产市场也将继续呈现强韧,为经济提供韧性。

风险提示:政策收紧超预期,销售下行超预期。