格力电器股权转让点评：混改落地、治理改善，打开估值空间

管理层持股大幅提升,股权激励即将出台

此次协议中,由董明珠(占比95.48%)等核心高管成立的管理层实体格臻投资,已认缴珠海明骏13.94 亿元出资额,占比6.3794%,同时,管理层实体拟进一步受让珠海博韬持有的4.7236%珠海明骏出资额,完成后管理层实体将总计持有珠海明骏11.10%出资额,最终持有格力电器股份1.665%。 同时此次协议还包括了后续激励计划,一方面,管理层实体将获得作为珠海明骏GP 的珠海贤盈41%GP 收益,协议要求管理层实体所获GP 收益的8%须用来奖励管理层及员工;另一方面,协议还明确了总额不超过4%上市公司股份的股权激励计划,用于激励管理层和骨干员工。

管理层董事会话语权提升,治理结构改善

董事会席位方面,如果珠海明骏依据上市公司章程有权提名三名以上(含三名)董事候选人的,则珠海明骏应提名三名董事候选人,其中一名董事由珠海高瓴提议,一名由Pearl Brilliance 提议,一名由管理层实体提议,且其中至少两名董事为管理层实体认可;此外,考虑到持有格力电器8.9%股权的经销商平台京海担保与管理层之间的关系,由董明珠领衔的管理层将实现对上市公司的牢牢掌控,公司治理结构大幅改善。

混改落地提升估值,维持买入

总体来看,此次股权转让方案超出预期,在获得股权以及后续激励计划的同时,管理层还在董事会层面实现了对上市公司的牢牢掌控,推动公司治理进一步改善,同时协议还承诺上市公司每年净利润分红比例不低于50%; 短期促销战使得市场对空调行业前景有所担忧,我们认为,基于地产竣工改善,预计明年空调内销将有小幅增长,长期而言,从日本经验来看,保有量提升将驱动空调需求仍有一定空间,随着线上线下发力促销,格力份额提升趋势确定;而在高瓴入主后,公司渠道变革或迎来实质性推进;预计2019-2021 年EPS 为4.75、5.23、5.73 元,对应PE 13、12、11 倍,混改落地有望提升估值,买入。

风险提示:价格战使得成本费用支出增长超预期、原材料成本大幅上涨。