2020年债市策略展望:俏待春来报

债务约束下,经济趋势性换挡,L型料将是长期过程。当前,我国宏观杠杆率处于历史高位,从而会对未来继续加杠杆构成制约。改革开放前30年“高投资带来高增长”的模式难以为继,我国经济迫切需要转型。参考日本经验,转型意味着经济增长“减速换挡”,我国经济可能会在较长时间内处于L型阶段。

2020年经济展望:加杠杆或较为克制,经济承压仍大。从结构上看,各部门高企的杠杆率制约2020年继续加杠杆的空间。对比上一轮库存周期拐点,2020年制造业集体明显补库存的可能性不高;“高周转模式”难以为继意味着2020年房地产投资料将从缓下到快下;赤字率约束和专项债的现金流要求制约基建反弹力度;在收入增速制约下,消费仍处于磨底阶段;净出口对GDP的贡献主要源于进口萎缩,反映国内总需求较弱。整体来看,2020年国内经济“亮点”难寻。从世界范围看,周期性问题或已成为全球经济的主导因素,中国料难独善其身。此外,考虑到第四次经济普查的影响,2020年GPD增速底线不一定是6%。

2020年货币政策展望:降息料是主角,结构性宽信用或延续,2020年债市环境可能略好于2019年。2018年是“宽货币+紧信用”的政策组合,因为央行要配合国家去杠杆。2019年央行致力于“疏通货币政策传导机制”,采取“稳货币+结构性宽信用”的政策组合。随着LPR改革基本疏通了货币政策传导机制,2020年可能会采用“宽货币+结构性宽信用”的政策组合,“宽货币”是对2018年的延续,“结构性宽信用”是对2019年的延续。从“宽货币”的政策选择、政策操作空间和施政效率等角度来说,2020年“降息”或将逐渐成为主角。在2020年实际GDP增速回落但平减指数难以显著回升的背景下,2020年社融增速料将持平于2019年或小幅下行。2020年债市环境可能会略好于2019年。

债市震荡走牛:托底政策拉长债市周期,短期债市料将维持震荡,但不改债牛本色。短期来看,未来1-2个季度“宽财政”料将加码,楼市虽难显著放松但可能不再边际收紧,“宽货币”的节奏也可能较慢,短期债市料将维持震荡格局。但从趋势上看,降息窗口已经打开,2020年“前高后低”的CPI走势会大幅减轻对央行货币政策的干扰,同时2020年经济仍然承压较大,下半年还可能会延续去杠杆政策,短期托底政策虽会拉长债市周期,甚至在特定时点还可能会对债市造成“冲击”,但料将难改债牛本色。信用方面,2020年“资产荒”料将延续,城投债可以适度资质下沉,地产债可以精选个券。