电力、煤气及水等公用事业行业深度研究：火电十二问，掀起火电企业美好时代的盖头来

火电估值创十年历史新低。2019年初至今,受2020年电价大幅下降的市场预期影响,火电板块在前三季度归母净利326.3亿元,同比增长44.4%的情况下大幅跑输大盘。截至2019年11月15日,火电板块PB为0.89倍,创造了估值的十年历史新低。

2020年火电板块盈利持续增长。火电企业盈利取决于上网电价、煤价、利用小时数。其中上网电价和利用小时数决定火电企业的营业收入,煤价决定火电企业的营业成本。我们预计2020年火电板块盈利三要素:综合平均电价下降1%,煤价下跌50元/吨,利用小时数增加66小时。电价假设:2020年三类电价总量约5万亿千瓦时,综合电价平均下降1%;其中,大工业用户合约占比50%,约2.5万亿千瓦时,电价与上年相同,折价率7.6%,约2.6分钱(2017Q3-2019Q3期间折价率不断下降);2020年新增一般工商业用户合约占比10%,约5000亿千瓦时(考虑到前四年大用户年均转化率10%,理论电量1.5万亿,占比30%),电价折价率10%(实际不可能超过大用户折价率);政府定价电量占比40%,约2万亿千瓦时,执行基准价(标杆电价)。

利用小时数假设:我们预计2020年全社会用电量增速5%,全国发电装机容量增速5.4%。新增火电装机33兆千瓦,火电利用小时数增加66小时。煤价:动力煤于2019年进入新一轮供给宽松阶段,预计2020年年均电煤价格下跌50元/吨水平。

敏感性分析:煤价每降10元,可基本抵消电价每下降1%带来的影响。煤价下降幅度远超电价下降幅度,加上利用小时数增加,盈利增长高确定性。

中长期看,火电板块盈利逐步向8%-10%的区间回归。中长期看,火电板块最大影响因素之一的煤价已于2019年进入四年一轮的下行周期,带来火电企业的经营情况确定性改善;自2015年以来由于电力市场化的扩大带来火电企业的电价下降,即将因为经营性行业全面进入市场而终止;现货市场还原电力的商品属性,火电企业也有望通过市场定价获得合理回报,改变历史上由于政府定价带来的周期性特征。2020年,作为现货市场的开元年,叠加确定性的煤价下行,推动企业盈利逐渐向ROE8%-10%的合理盈利区间回归,开启火电行业公共事业属性回归的美好时代。

投资建议

市场化+浮动制增强火电盈利稳定性,助力板块PB估值回升至1.4-1.7倍。建议关注受电价政策落地、煤价下行、利用小时数稳定业绩企稳回升的火电龙头企业华能国际、华电国际;建议关注受地方区域供需紧平衡影响电价上升、盈利增加的的区域性火电龙头建投能源、皖能电力、湖北能源。

风险提示

电价下降超预期;电力市场化程度超预期;突发性事件导致煤价上涨。