科顺股份：毛利率改善，2019年或是高成长开端

事件概述。 科顺股份发布 2019年三季报。 2019Q3公司实现收入 13.5亿元,同比增长 75.5%,实现归母净利润1.03亿元,同比增长 220.2%。 收入和利润增速靠近业绩预告上限。

?发货维持高增长,毛利率改善。 公司业绩略超我们预期, Q3收入增速创上市后单季度新高。 我们估算公司 Q3出货量同比仍然维持 50%以上增速,判断新增地产集采客户逐渐放量,同时由于提价执行价格同比有所上升。此外,由于 Q3沥青现货价格同比下降,公司 Q3毛利率同比/环比分别改善 2.7/1.1个百分点至 34.2%, 且规模效应使得公司销售管理费用率同比下降 2.3个百分点,从而使得利润增速大幅超收入增速。

?现金流管理良好。 2019Q3,公司应收账款及票据环比 Q2增长增幅仅 5%,而应付账款及票据环比增长 19%, 且单季度经营现金流 2.8亿,创季度新高。 判断公司应收账款管理良好, 催收力度和考核加强, 且相较以往能够更好的通过票据将应收款压力转嫁上游企业。截止 2019Q3,公司其他应收款规模 2.04亿元,环比 Q2略有下降, 判断履约保证金规模未在增加,行业竞合关系逐渐改善。

?Q4高增速或将维持, 2019年或是公司成长拐点。 我们认为 Q4赶工背景下公司出货高增速或将维持,同时我们测算如果 Q4沥青价格不出现明显上涨,公司毛利率或将同比改善 6个百分点左右,进一步释放业绩。而展望中期,我们认为公司高成长序幕才刚刚拉开: 1)全国性布局逐渐完善,规模效应及运输费用降低提升盈利能力, 2)沥青储备能力逐渐增强, 盈利稳定性有望逐渐提升。

投 资 建 议 : 基 于 更 乐 观 的 销 量 、 价 格 假 设 , 小 幅 上 调 2019-2021年 收 入 预 测 1.7%/1.7%/1.7% 至50.1/70.1/95.8亿元,同时基于更乐观的毛利率及更低的费用率假设, 上调 2019-2021年净利润预测15.5%/18.0%/14.4%至 4.0/5.7/8.1亿元。给予公司 2020年盈利预测 16x PE(略高于消费建材行业平均),上调目标价 8.8%至 15.04元(原: 13.83),维持“买入”评级。

风险提示: 客户拓展慢于预期,沥青价格上涨快于预期,系统性风险。