金山办公:迎来“主升”的国产办公软件龙头

国产办公软件龙头,三十年磨一剑构建产品和生态壁垒。公司深耕办公领域三十年,主要产品已具备国际竞争力,是国内最大的国产办公软件提供商。公司注册用户数达2.8亿,占国内办公市场用户总规模的42.75%。截至2019年3月,公司主要产品月活超3.28亿,其中WPS Office桌面版月活超1.32亿,移动版月活超1.87亿。持续高研发投入提升产品力,95%募集资金用于自主研发,强势深耕办公软件云化智能方向。通过移动端+云全面布局追赶,公司正从过去的产品提供商向服务/平台型厂商转型。

办公软件行业高集中度是必然趋势,金山有望凭借四大突破口提升产品渗透率。基础办公软件的扩张需要具备完善的生态,生态越完善,产品的扩张越迅速,这也是微软office能迅速发展起来的原因。受强生态属性影响,行业马太效应明显,高集中度是必然趋势。产品渗透率一旦突破拐点,规模会迅速实现扩张。未来金山办公的主要突破口在于:1)在B端,受益于安可需求,自党政军领域打开突破口,借助政务市场培育生态,完善产品力,从而向重点行业进行渗透;2)在C端,依托云+移动端规模优势,逐步向PC端进行拓展;3)内容生态,布局龙头生态空缺,以差异化优势对市场份额抢夺;4)顺应一带一路发展布局海外市场。

安可+云双轮驱动迎来“主升”。公司未来主要成长逻辑,中短期在安可、长期在云:1)安可替换需求带来发展机遇。软件安可市场预计20年将正式起量,依托在国产办公软件的绝对龙头地位以及技术、生态综合优势,公司2G收入将迎来爆发式增长。党政机关替换仍以授权模式为主,预计公司办公软件产品使用授权收入20-21两年复合增速将超过100%。2)云是未来长期成长主要动力,SaaS新赛道为公司带来弯道超车机会:云业务未来的主要任务是以产品及服务体验提升用户付费转化率及ARPU值。过去三年公司云业务呈现翻倍式增长,收入规模达到3.93亿,但付费用户月活渗透率仅1.55%,未来提升空间广阔。云时代公司具备用户规模、生态及价格优势,有望在新领域对海外巨头实现赶超。 投资建议

预计公司19-21年收入分别为15.07/28.07/42.86亿,EPS分别为0.82/1.65/2.66元,参考可比公司估值水平,同时考虑公司在国产办公软件市场的绝对领先优势,给予公司20年66倍PE,对应目标价108.46元。

风险

安可进度不及预期;客户上云不及预期;募投项目进展不及预期。