集友股份：前三季度业绩增长符合预期，维持推荐

(一)烟标业务规模扩大,推动营收持续增长

截止2019年第三季度,公司共计实现总营业收入4.12亿元,较去年同期增加1.24亿元,同比增长42.86%,其中三季度单季实现总营业收入1.21亿元,同比减少0.17亿元,同比降低12.05%,三季度贡献年初至今营收增量29.38%,这主要是受益于烟标业务收入的增长。我们预计公司未来仍将积极布局烟标业务,进一步扩大烟标业务规模。

截止今年三季度末,公司实现归母净利润1.01亿元,较上年同期增加0.25亿元,同比增长33.18%;实现归母扣非净利润0.94亿元,较上年同期增加0.26亿元,同比增长37.48%。其中,公司三季度实现归母净利润0.24亿元,较去年同期增加295万元,同比增长13.84%;实现归母扣非净利润0.22亿元,较上年同期增加188万元,同比增长9.31%。业绩提升主要受益于公司烟标业务收入的增长。

截止2019年前三季度,公司经营性现金流净额1.37亿元,较去年同期增加0.28亿元,同比增长25.51%。公司经营性现金流净额增加主要是由于公司业务持续扩张所致。

(二)综合毛利率下降4.75pct,期间费用率下降2.13pct

截止2019年三季度末,公司的综合毛利率为43.54%,较去年同期下降4.75个百分点,综合毛利率的降低主要是由于烟标业务毛利率相较于接装纸与封签纸而言处于偏低水平,导致公司烟标业务占比提高拉低了公司综合毛利率。

截止2019年三季度末,公司的期间综合费用率为15.86%,相比上年同期下降2.13个百分点。其中,销售/管理/财务费用率分别为2.50%/13.77%/-0.41%,较去年同期分别增加-0.02/-1.75/-0.37个百分点。销售费用的增长主要是由于人员工资、运输及仓储费用增加所致,而财务费用的增加主要是由于利息收入增加所致,但各项费用率增幅均不及营收增速,故而使得费用率较去年同期出现较大幅度下降。

(三)专注烟用接装纸与封签纸业务奠定研发优势,助力公司拓展烟标业务

公司在过去十余年内一直专注于为各省份中烟公司研发与生产烟用接装纸和封签纸,并且公司在发展过程为降低自身生产成本积极向上游原材料拓展领域。公司在上市募投时的电化铝项目建成并投产后,不仅满足了自身生产的需求,还产生了一定的外销收入。为了保证公司在市场上的竞争力,研发创新一直是公司的重要发展战略之一,在经历了十余载的不懈努力,公司已经奠定了在烟用包装印刷领域较强的研发基础,并借助强大的研发实力与全国18家省级烟草公司中的9家达成在烟用接装纸领域的业务合作。截止2018年公司与子公司共计拥有70余项专利,其中包含多项技术含量较高的烟用接装纸和封签纸的防伪专利。除了夯实公司在烟用接装纸与封签纸领域的实力外,公司还凭借与各省份中烟公司保持的长期合作关系以及公司自身的研发创新实力积极拓展商业价值更高的烟标业务。为拓展烟标业务,公司一方面利用上市募集资金自建年产40万大箱的烟标生产线,另一方面在2018年年初通过收购陕西大风科技为公司增加10万大箱的烟标产能。截止2018年底,公司已经顺利中标安徽中烟、云南中烟、陕西中烟的烟标项目,并拥有年产50万大箱烟标生产线。鉴于公司正在同时推进大风科技技改扩产50万大箱项目、年产100万大箱烟标生产线项目以及研发中心配套的45万大箱烟标项目,未来在上述项目接连投产后,公司产能将能达到245万大箱,预计伴随产能逐步投产,公司的营收规模与业绩将能够持续高速增长。

(四)与中烟公司合作探索新型烟草领域,股权激励彰显公司未来信心

公司于2018年11月与昆明旭光科技合资成立集友广誉科技有限公司,专注于开发包括生产新型烟草薄片与加热不燃烧新型烟草制品的设备与新型材料。2019年4月,公司宣布与江苏中烟以及重庆中烟达成关于开发新型烟草均质化薄片的合作框架协议,正式进军新型烟草领域。根据我们在深度报告中的测算,未来如若加热不燃烧烟草制品获准在国内销售,那么我国的加热不燃烧市场规模最高可达万亿级,其中涉及均质化薄片的烟弹市场规模最高可达9581亿元。如若公司顺利研发出符合要求的均质化烟草薄片并得到相关部门批准参与到加热不燃烧烟弹的生产流程中,那么我们预计新型烟草业务将会为公司的规模与业绩带来提升。另外,公司于9月26日公布了第一期限制性股权激励计划(草案),其中对2019年/2020年/2021年的业绩考核要求分别为净利润达到2/4/6亿元。公司于此时推出股权激励计划一方面将公司自身利益与核心管理人员以及骨干人员利益深度绑定,防止在未来业务推进过程中出现核心人员流失或目标不一致的情况,另一方面公司对自身提出的高标准业绩考核要求充分彰显出公司对自身正在拓展的烟标业务以及未来可能增加的新型烟草业务信心十足。我们预计在公司烟标业务拓展顺利、各项目产能顺利落地以及新型烟草贡献一定规模与业绩增量的情况下,大概率将完成该草案中制定的三年业绩考核要求。

投资建议

继今年上半年烟标业务实现加速增长的基础上,公司三季度烟标业务继续保持高速增长。考虑到公司的烟标业务产能仍处于不断扩充的过程中,并且公司预计今年四季度业务量可能会受部分在建烟标生产线投入生产的影响而大幅增加,从而支撑公司全年业绩实现同比70%-90%的增长。基于此,在不考虑未来新型烟草业务带来的营收增量与业绩增量的情况下,我们预计公司2019E/2020E/2021E年将分别实现营收9.29/16.83/20.09亿元,实现归母净利润2.07/3.46/4.17亿元,对应PS10.02/5.53/4.63倍,对应PE45/27/22倍,维持“推荐评级”。

风险提示

在建项目进度不及预期的风险;烟标业务拓展受阻的风险;新型烟草合作难以落地的风险。