招商蛇口：结算节奏拖累业绩，销售延续高增

结算节奏拖累当期业绩,全年仍有望实现增长:公司前三季度实现营入255.4亿元,同比下降24.4%;归母净利润50.9亿元,同比下降38.5%。业绩下滑主要因:1)受公司工程节点铺排影响,竣工及结转面积年度内分布不均衡,期内结转面积较少;2)结算项目结构变化致期内毛利率同比降5.2个百分点至36%;3)销售签约额增长情况下,销售费用同比增长48.1%至10.7亿元,带动期间费用率同比增长5.3个百分点至14.8%。由于销售金额高于营收,期末预收款较年初增长78.8%至1347.3亿元,为近一年营收的1.7倍,叠加2019年100.5%的竣工高增长计划,全年业绩仍有望实现增长。

销售增速可观,拿地节奏稳健:公司前三季度实现商品房销售面积833万平米,同比增长49.7%;销售额1620.4亿元,同比增长39.4%,已完成全年2000亿目标的81%。平均销售均价19452元/平米,较2018年全年下降5.7%。尽管当前市场整体有所降温,但考虑公司四季度为传统推货高峰,且项目主要以核心一二线城市为主,我们判断全年销售目标有望超额完成。期内累计新增建面830.9万平米,同比下降16.9%,总地价582.7亿元,同比下降28%;拿地销售面积比99.7%,较2018年下降64.3个百分点。平均楼面地价7013元/平米,较2018年全年上升2.9%;地价房价比36.1%,较2018年上升3个百分点,仍处较低水平,未来盈利空间相对可观。

负债结构合理,短期偿债压力无虞:期末公司净负债率、剔除预收账款的资产负债率较年初分别上升17.4个、下降6.4个百分点至62.4%、50.1%,低于行业平均水平。在手现金678.1亿元,为一年内到期长短期负债的127.3%,短期偿债压力无虞。由于期内公司抢抓销售回款,期内经营性现金流净流入90.9亿元。

投资建议:维持此前预测,期内公司存在股权激励行权,按最新股本计算,预计2019-2021年EPS分别为2.41元、2.93元、3.53元,当前股价对应PE分别为8倍、6.6倍和5.5倍。公司汇聚原招商地产和蛇口工业区优质资源,短期深圳大量地产优质资源集中释放,奠定业绩增长基础,中长期园区开发及邮轮业务值得期待,且持续受益前海自贸区及粤港澳大湾区政策春风,维持“强烈推荐”评级。

风险提示:1)当前楼市整体有所降温,而三四线受制于供应充足、需求萎缩,加上此前未有明显调整,预计后续量价均将面临较大压力,未来或存在三四线楼市超预期调整导致销售承压,带来公司部分三四线项目减值风险;2)受楼市火爆影响2016年起地价持续上升,而后续各城市限价政策陆续出台,未来公司毛利率面临下滑风险;3)当前行业资金面调控从紧,且楼市销售难度明显加大,后续楼市回归平稳过程中若超预期降温,公司面临融资渠道收紧及融资成本上行风险;4)产业新城建设开发进度存在不确定性风险。