东方雨虹：Q3量价齐升，Q4毛利率同比有望大幅改善

发货维持高增速,架构改革后费用率下降显著。我们估算三季度公司防水出货量维持30%以上,价格同比稳中有升,判断提价效应在三季度末显现比较明显。由于沥青成本环比Q2有所上升,公司毛利率环比Q2下滑1.5个百分点至36.2%。但由于18Q4架构调整带来的人员精简,公司销售、管理、研发费用率同比下滑4.2个百分点,对冲了毛利率下滑及财务费用上升的不利影响,使得利润增速基本与销售增速同步。

履约保证金规模未明显增长,现金流压力可控。截止Q3公司履约保证金规模(主要体现在其他应收款科目上)约14-15亿元左右,相较于2018年总体增幅较为有限,判断履约保证金模式或逐渐退出,行业竞合生态改善。此外,公司应收账款及票据规模增幅基本与收入增速一致,2020年前者增速或小于后者;而应付账款及票据规模环比Q2增长1.5亿元(且自2018Q4来始终维持高位)。判断2019年起公司相较以往能够更好的通过票据将应收账款压力转嫁上游企业,议价能力有所增强。

Q4高增速预计维持。我们认为随着四季度赶工的进行以及建涂等新业务的逐渐放量,公司Q4收入有望维持高增速。而由于目前沥青价格低于去年同期300元/吨左右,我们认为如果Q4石油价格不出现剧烈上升公司毛利率或将环比改善,进一步释放业绩。此外,架构调整也将同比降低公司销售管理费用率,从而使得公司净利润与收入同步增长。

投资建议:基于更乐观的销量及费用控制假设,小幅上调收入假设并下调销售管理费用假设,同时上调财务费用假设。上调2019/2020年归母净利润预测4.3%/10.7%至21.8/27.8亿元。给予公司基于2020年净利润预测16x PE(略高于消费建材行业平均),上调目标价4.1%至29.76元,维持“买入”评级。

风险提示:客户拓展慢于预期,沥青价格上涨快于预期,系统性风险。