事件:
2019年 11月 13日,国常会会议决定:1)降低部分基础设施项目最低资本金比例;2)基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目,可通过发行权益性、股权类金融工具筹措资本金,但不得超过项目资本金总额的 50%。3)“名股实债”不得作为项目资本金。
点评:
降低资本金比例影响有限
降低资本金比例更多体现的是决策层对于基建的呵护态度,但实际影响较为有限。我们在 2019年年度策略报告中做过相关测算与统计:1)基建资金来源中来自国内贷款的比例约为 15%,且占比持续走低;2)根据国家发改委2015年下调后的资本金比例,轨交、铁路、公路等约为 20%,港口等约为 25%。
然而,统计发改委所批复的铁路、公路项目,其实际资本金比例平均约为 50%,远高于所设定的最低资本金比例。此次,会议提及“在投资回报机制明确、收益可靠、风险可控前提下,可适当降低资本金”;然而基建类项目回报率偏低,部分项目回款严重依赖地方财政,导致信贷支持力度不够、实际资本金比例居高不下。因此,我们判断降低资本金比例的信号意义大于实际意义。
专项债资本金领域或全面放开,重点关注基建投资权益端资金来源变化,我们认为基建项目权益端资金来源的放开是此次会议的亮点,值得重点关注:1)基础设施领域和其他国家鼓励发展的行业项目,可通过发行权益型、股权类金融工具筹措资本金,但不得超过项目资本金总额的 50%。2)地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金。
前期监管层对于基建权益端的穿透式审查,以及资管新规等诸多约束,致基建投资实际杠杆率大幅降低。历史上,即便杠杆乘数低(资本金比例 50%),但可以通过权益端“名股实债”的方式提高项目的实际杠杆乘数,使名义上2x-3x 的杠杆乘数扩充至 10x 甚至更高,这也是过往基建投资弹性的来源。
此次文件,依旧限制“名股实债”,但首次提出“发行权益型、股权类金融工具”,我们认为此类工具有一定指向性,基建类 Reits 可能其中一个选项(参见我们前期报告《PPP 资产证券化提速,Reits 还会远吗?》)。基建资本金环节发行权益型工具, 可大大降低地方政府即期的出资压力,但也要注意,若项目吸引力不强,此类工具资金募集将有一定难度。
“地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金”。需要注意,专项债属于广义财政资金,据此我们理解为专项债用于资本金的基建领域或将全面放开, 并且此次会议对于财政资金没有设定上限比例。专项债若全面用于资本金,将大幅提高基建的杠杆乘数,使基建投资弹性提高。后续我们将重点关注 2020年新增专项债规模及结构。
基建投资杠杆系数或将回升,维持“买入”评级
降低资本金比例显示决策层对基建呵护之态度。基建投资权益端资金来源变化或将带动项目杠杆系数回升。重点关注 Reits 等权益类出表工具推进。
“地方政府可统筹使用财政资金筹集项目资本金”,意味着专项债用于基建项目资本金的领域有可能会全面放开,且没有比例限制。重点关注 2020年新增专项债额度以及结构变化。若投资杠杆系数回升,基建投资或有较大弹性。
2019年三季报已显示建筑行业集中度快速提升,龙头企业直接受益。
短期少数股东损益对央企国企有负面影响,但随着各家企业临近“去杠杆目标”,后续影响将减弱。建议关注中国铁建、中国中铁、中国建筑、中国交建、中国化学、中国电建、中国中冶。自下而上建议关注中材国际、上海建工。
风险提示:
基建投资不及预期,相关政策推进不及预期
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