扬农化工：业绩略超预期，逆周期成长，看好未来黄金四年

收购资产业绩略超预期。公司发布2019年三季报,前三季度公司实现营收70.62亿元(YoY+1.09%),归母净利润10.70亿元(YoY+14.69%);其中Q3单季度实现营收18.00亿元(YoY-8.21%),归母净利润2.19亿(YoY+0.55%),业绩略超市场预期。公司1-9月合并中化作物与农研公司产生净损益2.33亿元,此前公司未审计2019年1-5月份净损益1.81亿元,我们预期公司三季度录得较好的收益。从收入端看,公司前三季度并表收入为70.62亿元,同比提升1.09%,较二季度已扭转下滑趋势。

三季度属季节性淡季,扣非业绩符合预期。从经营数据来看,2019年三季度杀虫剂、除草剂销量分别为3026吨、7914吨,环比分别下降715吨、2338吨,属于季节性调整。Q3杀虫剂、除草剂均价分别为21.30、2.58万元/吨,环比分别变化+0.07、-0.61万/吨,杀虫剂价格趋稳主因是多长单结构带来的韧性,除草剂均价下滑较多或来自麦草畏三季度销量下滑带来的结构变化,整体而言,三季度虽然出货量下滑明显,但扣非仍有净利润2.1亿,公司维持较强的盈利能力,符合市场预期。资金回笼,应对中化作物还款及未来在建周转。截至本报告期,公司其他流动资产、一年内到期的非流动资产分别为2.4、1.8亿元,同比分别下降3.64、13.34亿元,一方面应对中化作物资金池资金,同时我们认为也可为未来如东三期四期的在建工程做资金铺垫,截至三季度末公司货币现金为20.63亿元。

高效管理有望维持高ROE,资产负债率有望逐季修复。三季度三项费用率为11.67%,同比18Q3上升0.29pct,较19Q2环比上升6.27pct,主因系销售费用、管理费用增长明显。吸收合并中化资产后,产负债率提升至47.51%,环比提升10.41pct,主因系并表中化两块资产资产负债率高,但三季度加权ROE为19.3%,同比仍有所提升,我们认为优秀的公司管理是主业维持高ROE的主要保障之一。

内生外延打造黄金新周期,管理层任重道远,期待再续辉煌。公司作为南通模范企业,正在加快三期、四期、制剂等项目的推进。参照二期的建设速度,我们预判最快三期或可于2020年投放市场。三期、四期、制剂等项目投放将会筑造扬农内生强劲增长。公司目前定位是国际知名公司,未来要跻身“国际化企业”行列,提升在行业中地位,势必向下游延伸,完成中化资产并入意义重大,将有助于公司向综合型企业转型,提升估值。公司刚完成新一任管理层换届,基本维持原有班子,管理层任重道远,看好扬农未来四年黄金扩张周期。

调整盈利预测,逆周期成长,维持“买入”评级。新创业项目稳步推进,行业内多数农药企业业绩下滑,公司逆周期成长,且长期成长性具备。考虑并表,进行盈利预测调整,预计19-21年营业收入为85.4、97.9、112.1亿元,归母净利润为11.8、12.7、14.5亿元,当前股价对应PE分别为13X/12X/10X,维持“买入”评级。

风险提示:菊酯价格大幅下滑、麦草畏景气恢复较慢、管理层变动风险。