通威股份：业绩稳步增长，盈利底部已过

Q3收入稳步增长,毛利率下滑、费用率改善

2019年Q3公司实现营业收入119.01亿元,环比增长19.54%,同比增长33.32%。主要受益于公司电池片、硅料等销量持续增长。Q3公司业务整体毛利率15.68%,环比下滑6.18个百分点,同比下滑2.12个百分点,主要系三季度下游需求空窗期,电池片持续跌价所致。公司Q3整体费用率8.80%,环比下降1.58个百分点。

电池片价格触底回升,公司成本优势显著

公司三季度电池片销量约3.4-3.5GW,前三季度销量约9.4GW。由于国内竞价项目发布较晚及海外夏休,三季度行业需求下滑,电池片也持续跌价,由年中时1.16元/W下滑至三季度末约0.91元/W,跌幅超20%,已跌破老旧电池产能的成本线。我们预计公司电池片业务仍能维持15%左右的毛利率,非硅成本约0.23元/W,保持行业领先。公司目前电池片产能约12GW,前三季度维持满产状态。成都四期、眉山一期产能进展顺利,预计2019年底至2020年上半年整体产能将达20GW,新建产能有望兼容166mm和210mm大硅片,行业竞争力将进一步提升。随着Q4旺季来临,电池片价格有望企稳回升。

硅料新建产能逐步释放,盈利能力回暖

公司三季度硅料销量达1.5万吨,前三季度合计约3.8万吨,同比大幅增长。我们预计三季度公司硅料业务毛利率20%以上,环比有所回暖。公司硅料产能依旧保持满产满销,老产能的单晶比例已超80%。乐山、包头新建产能爬坡顺利,预计四季度全面达产。随着新建产能逐步释放及单晶比例不断提升,公司硅料业务盈利能力有望继续回暖。

盈利预测与估值

我们预计公司2019、2020和2021年营业收入分别为379.85、454.58和536.58亿元,增速分别为37.95%、19.67%和18.04%;归属于母公司股东净利润分别为30.18、41.44和52.95亿元,增速分别为49.51%、37.31%和27.76%;全面摊薄每股EPS分别为0.78、1.07和1.36元,对应PE为15.76、11.48和8.98倍。公司电池片盈利底部已过,Q4旺季来临,公司有望迎来量利齐升。我们维持公司“增持”评级。

风险提示

光伏装机不及预期,国际贸易形势变化,硅料和电池片价格下跌超预期、产能爬坡不及预期。