太阳纸业:业绩符合预期,原材料优势逐步体现

产能释放支撑营收。由于党政印刷需求超预期,文化纸价在7-8月份淡季时表现超出预期,Q3双胶纸、铜版纸价格稳中有升,均价同比仅下滑10.3%,13.6%,箱板纸由于经济下行和产能过剩,Q3价格下降了24.1%。但是在去年Q2Q3陆续投产的文化纸、溶解浆、箱板纸等项目的产能释放,带动了相应纸品销量的增加,Q3收入仅下滑0.20,前三季度营收仍然保持正增长,由于纸价自去年Q4开启下行,预计今年全年营收仍维持正增长。

毛利率同比回正,Q4盈利弹性继续。Q3原材料价格同比降幅明显大于产品价格,我们测算针叶浆、阔叶浆外盘浆价同比分别减少30.6%、34.8%,中国和西欧的经济压力导致需求下行是主因,高位的木浆生产商和港口库存预示浆价仍然有压力。废纸价格同比也减少了32.6%。因此公司18Q1-19Q3单季度毛利率分别为27.5%/26.4%/23.1%/17.3%/17.7%/21.8%/23.8%,同比+4.1/-0.1/-1.7/-11.6/-9.8/-4.6/+0.7pct,文化纸的毛利率上行起到了主要作用,我们测算双胶纸和铜版纸在三季度末的吨毛利均已达到了17年高点位置,Q4在纸价和浆价价差继续扩大的情况下,盈利弹性将继续释放。

新项目保障成本优势,提供增长空间。公司原材料的把控不断增强, 10万吨木屑浆线和40万吨半化学浆线进入稳定生产期,20万吨本色高得率生物质纤维项目预计将于2019年四季度投产。同时新的三大项目开始建设,老挝项目40万吨再生浆线已经开始批量供应国内纸机,40万吨包装纸线将于2021年上半年投产,6月和7月启动了广西北海制浆造纸项目和本部45万吨特色文化纸项目,公司的产能基地实现国际化布局,对上游原材料的把控能力进一步增强,为后需成长提供保障。

估值

公司贯彻“四三三”战略,老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展,加强了向上游和国际化的布局,造纸龙头地位持续稳固。维持公司盈利预测2019-2021年每股收益为0.84/0.97/1.14元,同比-2.5%/+15.1%/+17.4%,对应2019年PE9.2X,看好Q4造纸旺季行情,上调至买入评级。

评级面临的主要风险

新项目进展不顺利,行业产能过剩加剧。