福耀玻璃2019年三季报点评:第三季度毛利率环比改善,但美国工厂盈利低于预期

事件: 公司发布 2019年三季报,前三季度公司实现营收 156.34亿元,同比增长 3.38%;归母净利润 23.47亿元,同比下降 28.07%;扣非后归母净利润 21.26亿元,同比下降 24.29%;

其中单季度公司实现营收 53.46亿元,同比增长 6.14%;归母净利润 8.41亿元,同比下降 39.65%;扣非后归母净利润 7.85亿元,同比下降 20.28%;

对此我们点评如下:

收入端: 19Q3公司收入同比增长 6.1%,环比持平,主要原因为 SAM 并表和美国工厂持续爬坡促使公司海外部分收入增长弥补了国内的负增长。

我们预计 19Q3公司国内部分收入增速低于国内汽车产量增速,因为 19年强势的日系车没有采用福耀的汽车玻璃,而非日系车整体产销增速是低于行业平均水平的,所以说福耀国内汽车玻璃销量增速低于国内汽车产量增速。价格层面,由于 19年国内乘用车行业寒冬,产品降价幅度提升,抵消了高附加值玻璃产品占比提升带来的提价效应, ASP 没有继续提升。

国外部分收入增速预计在 10-20%,主要原因为①德国 SAM 自今年 3月开始并表,也在一定程度上增厚公司 19Q3收入, SAM 单季度增厚收入 3-4亿元; ②美国工厂产能持续爬坡, 前三季度营收增速维持在两位数水平。

利润端: 剔除 18Q3处置北京福通 51%股权带来的收益 4.5亿,三季度利润总额同比仅下降 18.27%。 19Q3公司归母利润跌幅较大(-39.6%) 的原因是 19Q3毛利率同比下滑 6.91pct,并且去年 Q3处置北京福通 51%的股权带来的 4.5亿投资收益,今年是没有这一收益的。

但是公司 19Q3毛利率环比改善,比 19Q2提升了 1.14个 pct,这是非常重要的信号,或许公司毛利率的拐点已经出现。

n 2019年前三季度公司毛利率比去年同期降低 5.25个 pct,主要有以下三个层面的原因: ①并表德国 SAM,整合前期 SAM 持续亏损,Q3德国 SAM亏损约 1480万欧元,较 Q2扩大, 导致毛利率下滑约 3.23个 pct;②美国工厂浮法玻璃外售导致毛利率下滑约 1.01个 pct;③受行业影响,调整生产节奏,产能利用率下降,固定资产折旧摊销费用压力增加, 导致毛利率下降约 1个 pct。

n 美国工厂 19Q3盈利 1200万美元, 同比环比均有所下滑。 19Q1/Q2/Q3美国工厂盈利依次为 640/1510/1200万美元, 18Q3盈利为 1300万美元,所以说无论是同比还是环比,美国工厂 19Q3的盈利都是下滑的,而产量是提升的, 所以说 19Q3美国工厂盈利不及预期。

n SAM 整合进程有条不紊,铝饰条有望打开新的增长空间。 福耀已投入 1亿欧元对 SAM 工厂的产线进行改造修整,目的是将产品放到两条生产线上进行生产,整个生产经营效率将大幅提升。 预计 2019年年底其中的一条生产线可以整合好,到 2020年 3月份,另外的一条生产线也可以整合好。同时, 福耀在国内已开始布局铝精炼工厂和铝挤压工厂,全产业链布局已初具雏形。 铝饰条对福耀而言并不是一个全新的业务,而是在汽车玻璃集成化趋势下做的一个产品延伸,与原有的汽车玻璃存在较强的协同。

n 投资建议: 虽然受行业负面影响,公司增长不及预期,但是公司核心竞争力没有受到损伤,长期投资价值不变。考虑到汽车玻璃行业格局稳定,福耀玻璃有显著的低成本优势, 公司产品单价持续提升,国内部分能够实现稳健增长,美国工厂产能持续爬坡,释放业绩弹性。 新业务铝饰条全产业链布局初具雏形,为公司打开新的增长空间。

考虑到公司第三季度毛利率有所恢复,以及汇兑收益的增加,上调盈利预测, 预计公司 2019-2021年总营收依次为 215.96、 239.94、 259.46亿元,增速依次为 6.8%、 11.1%、 8.1%,归母净利润依次为 33.15、 39.25、 45.21亿元,增速依次为-19.6%、 18.4%、 15.2%,当前市值 549.1亿元,对应PE 依次为 16.3、 13.8、 12.0倍, 假设 19年分红率为 60%,那么对应 19年的股息率为 3.7%。 维持“推荐”评级。

n 风险提示: 德国 SAM 整合不及预期;美国工厂产能爬坡不及预期;汽车销量不及预期;主机厂要求降价幅度提高