中航沈飞三季报:归母净利润同比增长98.37%,奠定全年业绩基础

一、事件:公司发布 2019年三季报,实现营收(158.90亿元,+37.07%),归母净利润(6.20亿元, +98.37%),扣非归母净利润(5.94亿元,+106.49%),经营性现金流量净额 0.56亿元。

二、2019年三季报维持高增长,奠定全年业绩基础。

利润表:从营收看,公司持续推进均衡生产,Q1、Q2、Q3营收分别为 50.85、62.00、46.06亿元,营收比例是 2:2.44:1.82,大致符合均衡生产的推进节奏。此外,按照 2018年年报给出的 220.26亿元的营收目标,2019年(1-9)月已完成计划的 72.15%,全年营收目标或无障碍。从毛利率看,2019年(1-9)月整体销售毛利率为 8.81%,同比增长 1.05%个百分点,改善较为明显,我们认为主要是产品交付结构变化导致。从归母净利润看,2019年(1-9)月归母净利润增速98.37%显著高于营收增速 37.07%的主要原因是:期间费用同比增速仅为 29.48%,低于营收增速,期间费用率为 3.52%同比减少 0.21个百分点,符合军工集团降本增效,大力控成本、降费用、压支出的趋势,而且未来仍有下降空间。其中,销售费用率为 0.05%同比减少 0.01个百分点,管理费用率为 3.86%同比减少 0.46个百分点。从净利润率看,整体销售净利率水平 3.92%,同比增加 1.21个百分点,我们认为这是产品结构变化、均衡生产推进、治理逐步改善的结果,未来仍有提升空间。

资产负债表:截止 2019年 9月底,应收账款相对于年初增长40.98%,同比增长 59.88%,主要原因是销售产品增加所致,与应收增长幅度相符,反应公司订单及交付景气;应付账款相对于年初增长36.68%,同比增长主要原因是采购增加所;预收款项同比增长12.83%,表明航空装备订单有所增长;存货同比增长 16.54%,可以看出公司订单的增长带来的存货提高,考虑到我国航空装备交付的紧迫性,本期账面存货届时达到收入确认条件的确定性较高,存在业绩释放空间。

现金流量表:经营性现金流净额为 0.56亿元,同比转正且增长12.13亿元,大幅增长是推进均衡生产所致;其中销售商品、提供劳务收到的现金同比增加 60.50亿元,购买商品、接受劳务支付的现金同比增加 46.33亿元。

三、沈飞集团整体上市平台,A 股战斗机整机唯一标的,稀缺性显著的军工核心资产。中航沈飞隶属中航工业集团,于 2017年底完成重大资产重组实现整体上市,成为 A 股战斗机唯一上市平台,稀缺性明显。我们认为,中航沈飞是军工板块龙头担当之一,核心逻辑如下:

1)业绩稳增长确定性大:军品主力机型需求空间大,量价齐升稳增长。

行业角度:我国军机“补量”、“提质”需求迫切。据《World Air Force2018》统计:从总量上,我军目前歼击机总数(1125架,占美军 47.81%,不足一半);从存量结构上,我军落后的二代机(561架,占整体存量的 49.87%,接近半数)、先进的三代半及四代机(27架,占美军同级别战机 1.39%);相比之下,美军已全部换装三代及以上战机,其中三代半及四代机(1936架,占歼击机总量 82.28%)。我军对美军存在较大的跨代级降维打击劣势,既存在总量增加的需求,又存在存量升级替换的需要。

产品角度:在我军机“补量”、“提质”背景下,沈飞主力战斗机歼-11/15/16或将迎来订单增长。歼-11是我国三代战机中唯一的重型歼击机,对标美国 F-15及俄罗斯 Su-27;沈飞歼-15/16是我国现役三代半战斗机,其中歼-15是现役唯一一款航母舰载机、歼-16是我空军实现“攻防兼备”战略转型的核心武器,与成飞歼-20形成高低搭配,对标美国四代战机 F-35。

治理角度:公司发布股权激励计划,助推效率提升与业绩增长。2018年中航沈飞发布股权激励计划,我们认为此举将激发公司管理层、员工的积极性与公司的经营活力,有助于降本提效、控制费用,其长期、逐步兑现的过程使受激励对象会更聚焦于公司的长远发展,对公司稳健发展很有意义。

2)新产品提供业绩弹性。

沈飞在研四代机“鹘鹰”FC-31及无人机业务或将为沈飞提供业绩弹性。

四、投资建议:目前我国军工制造业正处于大的发展机遇期,现代战争模式的转变、我军战略转型的需要及周边局势的变化使海、空军对于先进战斗机的需求加大、加速。沈飞在产主力机型歼-11/15/16技术已趋成熟,我们预计能够形成稳中有增的产出。我们预计公司2019~2021年归母净利润分别为 9.01、11.62、13.59亿元,EPS 分别为 0.64、0.83、0.97元,对应当前股价的 PE 分别为 46X、36X、31X。综合考虑到中航沈飞订单需求确定性或较大、公司积极推进均衡生产使得阶段性业绩兑现的确定性较高、募投项目逐步投产使得产能有望继续扩大,给以买入-A 的投资评级,6个月目标价格 38.00元。

五、风险因素:装备短板补齐不会一蹴而就、业绩释放不及预期、均衡生产受挫、新机型进展不及预期、市场波动风险。