山鹰纸业：三季度业绩略超预期，关注长期成本优势

三季度降幅收窄,业绩略超预期。公司19Q1/Q2/Q3分别实现营收52.16/59.53/59.64亿元,分别同比下降3.74%/8.9%/0.33%。19Q1/Q2/Q3分别实现归母净利润4.58/4.67/3.99亿元,分别同比下降4.33%/57.56%/34.63%。受外废政策不断收紧和下游需求持续偏弱影响,行业仍处下行周期,公司盈利短期承压。三季度为包装纸销售旺季,纸价小幅上涨,公司三季度降幅收窄。

毛利率小幅下降,费用率略有提升。毛利率方面:公司19年前三季度毛利率为19.33%,同比下降2.86pct。费用率方面:公司19年前三季度期间费用率为13.61%,同比增长3.05pct,销售/管理/财务费用率分别为4.21%/7.16%/2.23%,分别同比变动为+0.65/+3.70/-1.32pct。财务费用同比下降39.94%,主要受人民币汇率波动导致汇兑损益减少影响。

产能布局持续推进,积极布局海外原材料巩固成本优势。公司持续推进产能布局,2018年投资新建的华中造纸基地一、二期项目于今年投产,将新增127万吨箱板纸产能,其中一期项目预计于11月试生产,华中基地满产后箱板纸产能将接近600万吨。在外废配额不断缩紧的背景下,公司通过轻资产模式布局海外废纸浆,在北美凤凰纸业启动12万吨废纸浆生产线的技改项目。同时公司与东南亚合作伙伴预计于今年年底开展30万吨废纸浆项目的合作,至年底将拥有42万吨废纸浆产能。通过积极布局海外原材料,将进一步巩固公司的成本优势。

盈利预测与估值:行业有望触底反弹,三季报超预期,上调盈利预测。预计19-21年EPS分别为0.40、0.49、0.53,对应PE分别为8X、6X、6X。维持“买入”评级。

风险提示:下游需求不及预期,原材料价格大幅上涨。