固收市场点评:利率风险已明,我们该配什么行业的产业债,兼论预测行业信用利差的框架

在广义基金持债规模的逐步降低的背景下,信用风险可能会逐步抬升。 对此,我们可以通过观察行业的信用摆动幅度和行业估值修复的力度与方向来选择安全的行业标的。

1、现在信用风险在边际上可能将略微抬头,但未来一段时间总体还会在可控水平:

1)企业的信用风险的高低主要取决于广义基金的现金流的多寡,而广义基金的资负两端的宏观表述是 M1;

2)当前 M1在相对高位,后续可能会缓慢走低,这意味着当前信用债的需求偏高但在边际下降,信用利差可能会缓慢走高;

3)但我们至少已经扭转了去年那种信用风险非常大的状态,也获得了未来一小段时间里更多的信用下潜的空间。

2、在选择行业上,我们的角度之一是观察行业的信用摆动幅度:

1)在短信用周期的维度下,房地产及非银金融的信用利差波动最大;

2)这些信用天生摆动大的行业是源于行业的资产负债率偏高,更依赖于筹资性现金流;

3)这种行业在利差下行时可以重配,但在利差上行时需要规避。

3、在选择行业上,我们的角度之二是观测行业估值修复的力度与方向:

1)经验上估值修复的力量是明显的,某个行业信用利差与合理估值的估值差,与该行业信用利差接下来的走势显著相关;

2)行业的合理估值更多取决于企业规模及企业性质,“大而不倒”和“国企信仰”决定着行业内企业平均规模越大、国企比例越高,行业信用利差也相应越窄。

4、按照这两个角度,当前比较安全的行业是钢铁、采掘及商业贸易:

1)我们当前需要选择资产负债率偏低、利差波动偏缓的防御性行业,采掘、有色、商贸、钢铁行业要更安全;

2)大多行业的信用利差已处于低估的水平,商业贸易、钢铁、采掘及建筑装饰在估值上相对安全;

3)取两个角度的交集的话,钢铁、采掘及商业贸易的配置价值及安全性可能更高。

5、在当前利率风险偏高但信用风险可控的环境下,我们建议转为票息策略:

1)在利率债的配置上,我们仍建议低杠杆、短久期、低仓位;

2)在信用债的配置上,我们建议可以在短期限的原则上适当做一些信用下潜,增配短期限中低评级的城投债及钢铁煤炭(上游产业债)、商贸零售行业的产业债。

风险提示:通货膨胀超预期。