合兴包装：业绩表现整体稳定，现金流显著好转

业绩总结:公司发布2019年三季报,前三季度实现营业收入82.5亿元,同比下滑9.7%;实现归母净利润1.9亿元,同比增长6.6%;扣非后归母净利润为1.8亿元,同比增长2%。公司Q3单季度实现营收27.7亿元,同比下滑16%,实现归母净利润6193.4万元,同比下滑2%。美国关税加征影响瓦楞纸包装行业下游,对美出口的终端产品需求受到冲击,进而影响到包装企业的订单量。

传统业务受需求影响收入下行,原材料回落贡献盈利弹性。受益于原材料价格回落以及供应链业务规模效应逐步显现,公司毛利率持续提升,前三季度公司毛利率13%,同比增长近0.6pp。四项费用率合计为9.8%,同比上升1.3pp。其中销售费用率为4.3%,同比增加0.5pp;管理+研发费用率为4.8%,同比增加1pp;财务费用率为0.7%,同比基本微降0.1pp。综合下来,公司前三季度归母净利率为2.3%,同比上升0.4pp。盈利能力整体保持稳定。

运营情况良好,稳健经营下现金流充裕。营运效率方面,应收账款周转率3.4,存货周转率6.7,均与去年同期持平,展现出公司较稳定的营运能力。现金流状况较好,2019Q3经营活动产生的现金流量净额达2.3亿元,同比大幅增长371.2%,主要受益于上游造纸行业纸价大幅下跌、PSCP平台盈利效应凸显,以及公司采购量缩减。

PSCP平台轻资产运营,现金流有望稳步向上。公司供应链服务业务通过“四通一宝”等模式为服务伙伴提升效率,创造价值,互享收益增长。公司PSCP赋能型整合平台稳健发展,规模上,从2016年的2亿增长至2018年的28亿,公司资产负债率小幅下行,资产周转率逐年提升,现金流持续改善,同时平台的轻资产运营的模式也带动ROE提升。随着供应链服务规模效应初显,毛利率已由最初的2.8%提升至近5%,仍有较大上升空间。报告期内公司供应链业务按照规划继续推进。一方面,公司根据发展规划,将合资子公司上海名芬、辽宁中源、宜昌兴庄等合作主体转让剥离;另一方面,PSCP平台在青岛成立合作主体青岛合荣包装,在浙江嘉兴成立合作主体浙江合嘉包装公司。可以预见,公司对平台合作业务的不断拓展,将提升公司供应链业务的整体质量,创造持续增长的现金流,有效对冲传统业务面临的风险。

盈利预测与投资建议。我们预计2019-2021年公司EPS分别为0.22元、0.25元、0.29元,对应PE分别为19倍、17倍和14倍,维持“增持”评级。

风险提示:原材料价格波动的风险;市场竞争加剧导致终端销售低于预期的风险;PSCP业务发展不及预期的风险。