中联重科：业绩符合预期，继续受益工程机械更新周期

事件: 公司 2019Q1-Q3实现营收 317.5亿元,同比+51%;实现归母净利 34.8亿元,同比+167%;扣非归母净利 27.7亿元,同比+189%。 Q3单季实现营收 94.9亿元,同比+50%;实现归母净利 9亿元,同比+106%;扣非归母净利 6.5亿,同比+111%。

投资要点n Q3净利润翻倍,继续受益更新周期公司 Q3业绩继续维持高速增长,主要受益于整个工程机械行业景气,销售规模增长。公司主营产品起重机械和混凝土机械在国内产品市场份额持续保持前三。

塔式起重机:( 1)受益于装配式建筑渗透率提升,大吨位塔机的需求大幅增长,而公司在大塔领域优势明显,我们预计 19年塔机有 40-50%市占率,其中中大塔超过 50%;( 2)中大型塔机在销售结构中的占比提升也给业绩带来较大弹性。( 3)随着下半年塔机产能的持续释放,公司的销量也将继续增长。

工程起重机: 由于 18年同期基数高,下半年以来增速明显放缓,我们预计公司增速略高于行业;根据我们测算, 2019-2020年为起重机更新换代的高峰期,预计每年更新数量为 3-4万台,预计 2019年销量增速为20-30%。

混凝土机械: 由于环保政策执行力度大,行业更新换代速度加快,预计 Q3泵车销量增速在 30-40%,公司增速在 40%以上。根据我们测算,泵车从 2019年开始进入更新高峰,预计 2019-2021年每年的更新数量在7000-9000台左右,对应 2019年销量增速有望达 30-40%。

n 盈利能力持续提升,规模效应下费用率下降明显2019Q1-Q3综合毛利率 29.8%,同比+3.45pct;净利率 10.9%,同比+4.8pct,增幅较大。其中 Q3单季毛利率 29.4%,同比+1.2pct;净利率 9.4%,同比+2.5pct,系主营产品持续产销两旺,规模效应明显;并且附加值高的4.0新产品以及国六泵车等开始销售,拉高了整体的毛利率。费用方面整体控制良好。 2019Q1-Q3公司期间费用率为 17.5%,同比-2.8pct。其中销售费用率为 8.7%,同比-0.2pct;管理费用率为 3.6%,同比-1.67pct;研发费用率为 2.3%,同比+0.53pct;财务费用率为 2.88%,同比-1.4pct。

n 经营性现金流良好,运营效率提升2019Q1-Q3合计经营性现金流净额 49.6亿,同比+62.5%,其中 Q3单季实现经营性现金流净额 13.9亿,同比-4.9%,公司整体现金流情况维持良好。 Q3末存货 115亿,同比增长 27.8亿,环比 Q2末增长 11.7亿, 18年以来公司存货保持稳定增长;应收账款 259亿,同比+12.9%。从周转情况来看,公司存货周转天数在逐季改善,三季报中周转天数为 128天,同比减少 26天;应收账款周转天数为 208天,同比减少 78天。存货、应收账款的增长表明公司业务规模增大,周转天数的减少表明公司运营能力在增强,经营健康发展。

n 高空作业平台开局良好,新业务土方机械发展可期公司的高空作业平台开局良好,产品受到客户广泛好评, 有望进入国内高空作业平台领域第一梯队。 土方机械强势进击市场,完成全国省级销售服务网点布局,其油耗、效率优势突出, 有望成为公司未来的增长点。

同时公司还深入推进智能制造,上半年推出多款 4.0产品。全球最大的中联重科塔机智能工厂已稳步达产,高空作业平台臂式智能产线实现量产,此外还有规划建设中的搅拌车智能制造产业园、液压关键元件产业园,公司智能化将再上台阶。

n 盈利预测与投资评级: 我们预计公司 2019/2020/2021年的净利润是 42、48、 53亿元,对应 PE 为 11/10/9X,给予“买入”评级。给予 2020年目标 PE 10倍,对应目标价 6.13元。

n 风险提示: 工程机械行业景气度不及预期;新业务开展不及预期