安正时尚:小品牌收入增速改善,收购并表影响多项指标

19年 1-9月收入增 54%、净利增 13%, 19Q3净利增速放缓2019年 1-9月公司实现收入 17.91亿元、 同增 54.13%,归母净利 2.78亿元、 同增 12.55%,扣非净利 238.74亿元、 同增 20.73%, EPS 为 0.70元。

净利增速低于收入主要由于毛利率降、投资收益减少,低于扣非净利主要由于政府补助、委托投资收益等同比减少。

分季度来看, 2018Q1-19Q3公司收入同增 26.84%、 13.98%、 10.48%、14.76%、 41.46%、 58.20%、 62.64%,净利同增 30.09%、 20.11%、 12.29%、-50.01%、 10.51%、 28.55%、 1.40%。

2018年 10月底公司收购礼尚信息并表,带动 2019Q1-Q3收入增速提升,剔除并表影响 2019Q1-Q3公司收入同增-0.57%、 4.11%、 -0.20%; 19Q2公司服装收入增速较高, 同时公司加强价格管控、服装业务毛利率同比提升,电商代运营毛利率较为稳定,整体毛利率同比降幅相对较小,利润增速较高。

19Q3服装消费整体仍较为疲软,公司服装收入同比基本持平,净利增速相对较低主要由于服装库存清理、 毛利率降幅较大以及投资收益同比减少。

19Q3小品牌收入增速有所改善, 并表带动线上收入增长显著1) 分品牌来看, 2019年 1-9月玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克分别实现收入 8.58亿元、 1.51亿元、 6,968.04万元、 5,205.87万元、 1,628.80万元,同增 6.61%、 -8.84%、 -20.91%、 -5.97%、 -14.36%,其中 19Q3玖姿、尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克收入分别同增 1.50%、 -4.35%、 9.01%、13.55%、 10.77%,主品牌收入增速放缓,小品牌尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克等收入增速改善。

主品牌方面, 19年 9月底玖姿共有门店 674家,外延同降 2.46%,渠道结构优化, 19年 1-9月直营可比同店同增 7.12%,玖姿品牌强化设计、营销投入,提升影响力,带动店效同比保持增长。

小品牌方面, 19年 9月底尹默、斐娜晨、安正男装、摩萨克直营店数量同比增长-11.11%、 -19.19%、 -26.09%、 68.18%, 19年 1-9月直营可比同店同增 5.06%、 2.53%、 4.32%、 0.67%, 尹默、斐娜晨、安正男装直营渠道净关店、收入同比下滑,摩萨克品牌优化后快速拓展加盟渠道,带动收入恢复增长。

2) 分渠道来看, 2019年 1-9月直营、加盟、线上分别实现收入 4.76亿元、 4.41亿元、 8.69亿元,同增-4.91%、 -7.58%、 376.22%, 礼尚信息并表带动电商收入增长显著; 19Q3直营、加盟、线上收入同增 13.05%、 -17.67%、402.86%,公司直营渠道组织架构调整效果显现,引进优秀管理人才,收入恢复增长, 部分产品发货提前至 19Q2、部分加盟商调整导致 19Q3公司加盟收入同比下滑。

2019年 9月底公司共有门店 917家,外延同降 4.18%,其中直营门店 328家,外延同降 6.82%,主要由于小品牌关店强化盈利能力,加盟门店 589家,外延同降 2.64%。 19年 1-9月公司直营同店同增 2.05%,渠道优化效果逐步华文楷体显现,加盟同店同降 5.07%。

礼尚信息并表影响多个财务指标: 毛利率降、 费用率降、现金流增毛利率: 19年 1-9月毛利率同降 13.76PCT 至 53.86%,主要由于: 1)低毛利率电商代运营收入占比提升, 2)服装业务毛利率同比下降。

分品牌来看, 19年 1-9月玖姿、尹默、斐娜晨、摩萨克、安正男装毛利率同增-1.39PCT、 -0.33PCT、 3.72PCT、 4.09PCT、 1.41PCT 至 64.94%、77.47%、 77.63%、 53.70%、 76.64%, 玖姿品牌库存清理、低毛利率线上收入占比提升导致毛利率同比下降,斐娜晨加强折扣控制、品牌调整效果显现、 毛利率同比提升,摩萨克品牌调整结束、毛利率同比恢复增长,安正男装设计风格优化、折扣控制力度提升,毛利率同比增长。

分渠道来看, 18年 1-9月直营、 加盟、线上渠道毛利率分别同增0.35PCT、 -1.55PCT、 -12.51PCT 至 73.19%、 69.13%、 38.18%, 礼尚信息并表导致线上毛利率同比降幅较大。

分季度来看, 18Q1-19Q3公司毛利率为 68.71%( -1.72PCT)、 67.90%( -0.47PCT)、 66.32%( -0.02PCT)、 52.90%( -10.31PCT)、 53.80%( -14.91PCT)、 56.15% ( -11.75PCT)、 51.94%( -14.38PCT), 18Q4-19Q3受礼尚信息并表影响毛利率下降幅度较大, 19Q2公司服装业务加强价格掌控,毛利率降幅较小, 19Q3玖姿等品牌库存清理、毛利率降幅扩大。

费用率: 19年 1-9月公司期间费用率同降 10.27PCT 至 33.65%,其中销售费用率同降 5.88PCT 至 24.41%,主要由于收购礼尚信息并表; 管理费用率(包括研发费用) 同降 4.42PCT 至 9.30%,主要由于收购礼尚信息并表;财务费用率同降 0.03PCT 至-0.05%。

其他财务指标:

1) 2019年 9月底存货较年初增加 35.61%至 10.73亿元,主要由于销售规模扩大、双十一线上备货增加。 2019年 1-9月存货周转率、存货收入比为 0.89、 0.60, 18年同期为 0.66、 0.57,存货周转速度加快主要由于并表影响。

2) 2019年 9月底应收账款较年初增 15.76%至 1.57亿元,应收账款周转天数为 22.13天,同比减少 5.28天,周转率有所提升。

3) 2019年 1-9月资产减值损失同增 13.96%至 3580.91万元,主要由于存货规模扩大、计提减值准备增加。

4) 2019年 1-9月投资收益同降 13.87%至 4067.61万元,主要由于可供出售金融资产投资收益减少。

5) 2019年 1-9月经营性净现金流同增 324.59%至 4,940.65万元,主要由于服装销售款增加以及礼尚信息并表。

服装消费仍较疲软,持续优化多品牌运营我们认为:

1) 收入方面,受服装消费较为低迷影响, 2018Q2后公司服装收入增速放缓,其中玖姿品牌发展较为成熟, 2019年收入率先结束调整实现增长,未来公司将继续强化主品牌投入,推动收入持续增长;小品牌方面,尹默收入体量较大、收入表现较为稳定,斐娜晨在产品设计、性价比等方面进行优化, 19Q3收入恢复增长,安正男装产品风格调整基本到位, 19Q3收入增速华文楷体回升,摩萨克品牌调整结束,借助玖姿加盟商资源门店恢复扩张,收入同比恢复增长;礼尚信息与二十多个国内外知名品牌合作拓展线上运营,收入保持较快增长。

2) 盈利能力方面, 并表礼尚信息带动公司线上收入保持高速增长,拖累整体毛利率下滑, 未来公司将加强服装业务折扣控制,关闭亏损门店、优化渠道结构,推动主业盈利能力提升。

3) 2019年 2月 1日公司计划以 4000-8000万元回购股份,回购价格不超过 15元/股,按上限计算回购股份 533.33万股,占总股本的 1.32%,回购期限为 2020年 2月 18日。截止 2019年 9月 30日公司共回购 535.01万股,占总股本的 1.33%,回购金额 6283.65万元,回购均价为 11.74元/股,回购尚未完成。 2019年 10月由于股权激励计划对象中部分员工离职,公司回购注销限制性股票 17.81万股。

由于公司毛利率下降幅度超出此前预期,我们下调 2019-21年 EPS 预测为 0.83/0.96/1.13元(前值为 0.93/1.07/1.21元),目前股价对应 2019年 17倍 PE,公司服装主业逐渐优化,通过并购、代理等涉足母婴、童装、奢侈品等领域,构建时尚产业集团,未来成长空间较大,维持“买入”评级。

风险提示: 消费疲软、 开店进度不达预期、 库存风险、收购标的未达业绩承诺等。