森马服饰2019年三季报点评:消费疲软、发货频次增加拖累线下低于预期,电商维持较高增速

前三季度收入增36%、净利增3%,Q3收入放缓、利润现下滑

公司发布2019年三季报,实现营业收入132.61亿元、同比增35.82%,归母净利润13.07亿元、同比增2.79%,扣非净利润12.50亿元、同比增3.53%。EPS0.48元,业绩低于预期。净利润增速低于收入主要为费用率提升超过毛利率、资产减值计提增加1.26亿元、投资收益减少3911万元。

分季度来看,19Q1~Q3收入分别同比增63.90%、35.81%、19.14%,归母净利润分别增11.06%、5.68%、-3.18%。19Q3收入增速放缓、低于预期,主要为零售环境仍疲软背景下线下业务收入增长不及预期(其中休闲装还有发货频次增加影响出货收入的因素)。

收入拆分:Kidiliz继续增厚收入、拖累利润,原有业务Q3弱于上半年

2018年10月开始公司并入法国SofizaSAS公司,19年上半年贡献并表收入14.83亿元、利润约-1.1亿元。前三季度公司收入增速仍较高(19%)、净利润增速(3%)明显低于收入,仍为并表K公司带来增厚收入、拖累利润的影响,前三季度K公司估计贡献并表收入21亿左右,仍为亏损。

公司原有业务估计前三季度收入增长10%以上,净利润增速略高于收入。单三季度原有业务经营表现弱于上半年,估计收入增长4~5%、净利润增长略高于收入。

原有业务收入拆分:电商保持较高增长,线下Q3增速放缓

对原有业务再进行拆分:1)儿童服饰业务(巴拉巴拉、迷你巴拉、马卡乐等)保持较高增速,前三季度收入增长估计为20%左右、Q3估计增长10~15%(较19H1的30%左右放缓)。分拆线上线下来看,前三季度童装线上收入估计增长30%左右(其中小品牌迷你巴拉、马卡乐增速继续较高),线下估计增长10%以上。Q3线上增速30%左右、线下低个位数增长。2)休闲服饰业务前三季度收入估计个位数增长,Q3低个位数下滑,其中Q3分线上线下来看,线下收入估计下滑10%、线上收入增长15~20%。休闲装线下业务下滑,一方面为零售端疲软影响,另一方面公司发货频次提高、生产发货更加贴近销售当季,导致出货收入同比减少也有影响。

门店情况:外延增4%,开关店调整优化力度较大

19年前三季度保持了一定外延扩张速度,9月末扣除K公司并表后的原有业务门店数合计9582家,较年初净增459家、外延增4.8%。其中童装5682家、净增389家、外延增7%(门店数量和面积均有增加,共促童装线下收入增长),休闲装3900家、净增70家、外延增2%。前三季度童装和休闲装开店和关店规模均超过500家,显示终端调整优化仍在继续。

财务指标:Kidiliz并表影响多个指标致不可比,毛利率和费用率均提升明显,现金净流出

毛利率:前三季度毛利率同比提升5.60PCT至44.37%,主要为KIDILIZ毛利率较高拉动(K公司以直营模式为主、毛利率较高、为66%左右),若扣除KIDLIZ影响,估计原有业务毛利率变化不大。

19Q1~Q3单季度毛利率分别为41.68%(+2.59PCT)、48.01%(+10.28PCT)、43.62%(+4.29PCT)。

费用率:期间费用率同比上升9.88PCT至27.97%,主要为K公司直营占比高、费用率较高拉升总体,另外原有业务投入加大也有影响。其中销售、管理、研发、财务费用率分别为22.62%(+7.82PCT)、4.27%(+1.81PCT)、1.69%(+0.05PCT)、-0.60%(+0.20PCT)。19Q1~Q3单季度期间费用率分别提升7.33PCT、11.71PCT、9.75PCT。

其中销售费用增加较多主要为随业务增长,员工薪酬、租赁费、广告宣传费、运杂费、服务费等增加以及并入K公司所致;管理费用增加较多主要为员工薪酬增加及并入K公司所致。

其他财务指标:1)19年9月末存货较年初增加19.76%至52.90亿元,较上年同期增加27.03%(18年9月末尚未并表K公司)。存货周转率为1.52、较上年同期的1.83有所放缓。估计K公司存货8~9亿,若扣除K公司存货,估计公司原有业务存货较上年同期增加8%左右,增速低于收入增速。

2)应收账款19年9月末较年初增加16.80%至22.81亿元,较上年同期增加44.36%,应收账款周转率为6.27,较上年同期的6.51小幅放缓。

3)资产减值损失+信用减值损失同比增41.85%至4.25亿元、净增1.26亿元,主要为存货跌价损失增加。

4)投资收益同比减少45.48%至4689万元,主要为理财产品收益减少。

5)经营活动现金流净流出2.88亿元,相比上年同期净流入0.29亿元净流出压力加大,Q3单季净现金流入1.30亿元。其中,销售商品获得现金为139.08亿元(同比增28.95%),购买商品、接受劳务支付现金为98.83亿元(同比增19.18%),增速均低于收入增速。公司支付其他与经营活动相关现金和为职工支付现金各净增9.05亿元、6.74亿元,导致现金流净流出。

Kidiliz亏损和零售端压力仍需关注,长期童装龙头竞争力仍可期

我们认为:1)短期来看,Kidiliz在19年将继续增厚收入和拖累利润,关注公司对其投后整合提效进展。

2)三季度业绩低于预期的主要原因是原有业务收入增速放缓,其中电商仍保持较高增长、零售疲软背景下线下增速放缓,另外休闲装发货频次增加亦影响出货收入,后续发货频次因素逐步消化、休闲装收入增长有望得到改善。四季度为传统销售旺季,叠加20年春节提前贡献,预计四季度销售仍可期待。

3)长期来看公司童装龙头和电商优势地位仍稳固。童装行业高景气度下公司仍将持续受益,并通过自创、收购、代理合作等方式已经构建童装多年龄段、多定位、国际国外品牌均涵盖的全面布局,在巴拉巴拉品牌龙头地

位的基础上发展多品牌、未来童装业务板块发展空间较大。休闲装产品、渠道、品牌多方面积极年轻化改革,19年秋冬货品已经有所体现、三季度推出梅花系列联名款,产品革新促品牌焕发活力。

4)公司账上货币资金17.31亿元+交易性金融资产8.34亿元,资金储备仍充足。

5)2019年9月2日控股股东之一邱坚强以10.83元/股转让合计60万股予高管张伟(首席人力资源官)、陈新生(财务总监),9月11日公司控股股东之一邱光和以10.45元/股均价转让合计805.69万股予高管徐波(总经理)、邵飞春(电商负责人),分享股权有利于提升管理层积极性。

考虑到三季度业绩不及预期、同时零售环境持续疲软,我们略下调公司19~21年EPS为0.68元、0.78元、0.89元,对应19年PE17倍,我们继续看好公司基于童装龙头优势和性价比定位等促长期发展做大的空间,维持“买入”评级。

风险提示:终端消费疲软;电商销售不及预期;线下渠道拓展不力或费用等投入超出预期;并购后整合效果不及预期,致Kidiliz亏损加大;汇率波动影响并购品牌境外业务业绩。