山鹰纸业:业绩受纸价影响继续承压,国内海外布局持续推进

事件:公司发布2019年三季报,前三季度实现营收 171.3亿元,同比下降 4.5%;实现归母净利润约13.2亿元,同比下降42.8%;实现扣非归母净利润约10.8亿元,同比下降44.3%。总体业绩受纸价下行影响,但Q3纸价下行幅度减小,公司业绩下滑幅度也相应收窄,单三季度公司营收同比下滑0.33%,环比上半年收窄2.1pp;归母净利润同比下滑34.6%,环比上半年收窄2.9pp。

毛利率仍处低位,下滑幅度开始收窄。箱板瓦楞纸价从18年三季度开始逐季下行,尽管当前降幅收窄,但纸价仍处低位,公司毛利率受到显著影响,前三季度公司毛利率为19.3%,同比下降2.9pp,Q3单季度毛利率为17.4%,同比下降2.8pp。费用率方面,销售费用率4.2%,同比增加了0.6pp;财务费用率因汇兑损失的减少,同比下降近1.3pp 至2.2%;由于新增了 WPT 和凤凰纸业两个主体及管理类员工薪酬增加,公司管理费率同比上升了1.1pp 至4.6%。综合之下,公司归母净利率同比下滑5.3pp 至7.6%。产销数据上看,前三季度原纸产量为352.2万吨,销量为348.4万吨;瓦楞箱板纸箱产量为9.2亿平方米,销量9.4亿平方米。目前废纸系价格已处稳定状态,预计公司业绩压力或将逐步减小。

产能利用率高,国内海内外布局持续推进。公司并购北欧和联盛之后,包装纸业产能近500万吨,纸箱产能超12亿平米。国内方面,华中山鹰220万吨高档包装用纸项目一、二期项目完工后预计年产能可达到127万吨,届时公司年规划产能规模将接近 600万吨。公司继续加力海外产能布局,美国凤凰纸业于5月顺利开工,并于9月再次增资,公司在境外的再生纤维及木浆资源的布局持续推进,同时公司于9月份在东南亚地区完成战略合作部署,公司的成本优势有望进一步夯实。另外,公司开始着手华南地区的布局,6月在肇庆成立全资子公司,并于7月收购中山中健70%股份。

盈利预测与投资建议。预计公司2019-2021年EPS 分别为0.54元、0.63元、0.71元,对应PE 分别为6倍、5倍和4倍,维持“增持”评级。

风险提示:原材料价格大幅波动的风险;新增产能推进不及预期的风险。