利率债周观点：通胀债谈(二)结构性通胀能否引起全面通胀?

?当前物价走势属于结构性通胀吗?什么是结构性通胀?我们认为可以分为两个层次:1) 读数层面上,因为某一商品占 CPI 权重高,单一商品价格上涨即引起 CPI 读数高企,但其影响主要归因于权重;2) 物价层面上,因为某一类商品涨价带动了其他商品涨价,因此导致 CPI 高增,其影响主要归因于带动涨价的商品覆盖面。

如上一期周观点所述,当前猪肉涨价已经带动了替代商品价格上涨,同时猪肉占 CPI 比重较高,叠加了上述两个层面的影响。我们可以认为尽管当前已经发生了结构性通胀。但读数层面的比重大于物价层面,仍属于小范围结构性通胀。

?猪肉价格上涨带动了几次结构性通胀?2006 年-2008 年:猪价快速+大幅上涨(“蓝耳病”导致),食品CPI 滞后上涨。

2009 年-2011 年:猪价缓慢+大幅上涨(“口蹄疫”导致),食品CPI 同步上涨。

2015 年-2016 年:猪价缓慢+中等幅度上涨(禁养、限养),食品CPI 略微领先上涨。

?哪些结构性通胀导致了全面通胀?2006 年至 2008 年:食品 CPI 领先于 CPI、PPI 达到波峰,且涨幅明显大于 CPI 整体,具有较明显的结构性通胀引起全面通胀的特征。引起全面通胀的主要原因:因素一: “蓝耳病”引起的猪肉快速、大幅涨价。

因素二:当时国内经济“过热”和全球通胀也加快了结构性通胀向全面通胀的传导。

2009 年至 2011 年:结构性通胀迅速转化为全面通胀,最终导致CPI 达到 2011 年 7 月的 6.45%,主要原因有:因素一:“口蹄疫”导致了猪肉、食品结构性通胀。

因素二:国际油价“暴涨”引起了 PPI 高企。

因素三:货币宽松导致 M2 增速达到 95年以来最高点 29.8%。

2015 年至 2016 年:尽管食品价格出现上涨,但 CPI 整体并未超出 3%,结构性通胀未引发全面通胀,原因主要是:因素一:本轮猪肉价格上涨是禁养、限养调节下的价格修复,并非由疫情引起,涨价节奏和幅度均较温和。

因素二:由于产能过剩,主要工业品价格处于下行阶段,抑制了CPI 整体上行势头。

因素三:经济增速有所放缓,全社会总需求增长速度降低。

?当前时点,全面通胀的风险有多大?经济是否过热、货币是否宽松、是否有不相关商品共振是结构性通胀向全面通胀传导的条件。当前时点,结构性通胀引起全面通胀的概率较低,在没有发生不相关商品涨价共振的情况下,猪肉价格上涨也很难对货币政策造成明显牵制。因此,我们认为货币政策将维持现有宽松程度,收紧无助于打压猪肉价格,放松的必要性也未显现。下一期我们将继续探讨通胀问题《通胀债谈(三):盘点通胀背景下的债市走势》。

?风险提示政策不确定性加大、宏观经济下行超预期。