中联重科:市场份额全面提升打破市场惯性错误认知,公司价值有望迎来重估

支撑评级的要点

三季度业绩符合预期,核心产品市场份额全面提升有助于公司价值重估。公司前三季度共实现营收317.5亿元,同比增长51.0%,归母净利润34.8亿元,同比增长167.1%,业绩完全符合我们之前预期,公司业绩持续高增长主要源自下游需求持续强劲、产品核心竞争力的彰显、营销服务体系的优化以及市场拓展力度的加大等。分产品来看,公司混凝土机械营收同比增长33.2%,汽车起重机营收同比增长62.0%,建筑起重机营收同比增长125.3%,增速均高于行业平均水平。据中国工程机械工业协会统计数据显示,公司汽车起重机、塔机、混凝土泵车三大核心产品市场份额持续提升,汽车起重机市场份额从2017年21%左右提升至如今28%左右水平,混凝土泵车市场份额从2017年24%左右提升至如今30%以上水平,塔机市场份额从2017年不到30%提升到如今40%以上,市场份额全面提升的背后是公司产品超强竞争力和优质服务的最佳反应,有助于打破目前市场对公司的惯性错误认知,研发费用仍保持近100%的增长,将对产品品质和竞争力的追求做到极致,我们认为公司核心产品市场份额还将进一步提升,其真实价值有望逐渐迎来重估。

成本费用实现有效控制,公司盈利能力持续回升。公司继续加强成本费用管控,2019年前三季度期间费用率为17.5%,相比上半年略有提升,同比下降2.8pct,其中销售费用率、管理(含研发)费用率、财务费用率分别为8.7%、5.9%、2.9%,分别同比下降0.2、1.1、1.4pct,未来随着降债控费及规模化效应,期间费用率还会有较大下行空间。受益期间费用率下行、高经营质量及产品结构改善等,公司盈利能力持续回升,前三季度整体毛利率29.8%,与上半年基本持平,同比提升3.5pct,净利率10.9%,同比提升4.8pct,分产品来看,公司工程机械主要产品毛利率均有不同程度提升,混凝土机械毛利率同比提升近5pct,工程起重机毛利率同比略有提升,而塔机毛利率同比提升超7pct,在期间费用率继续下行、产品结构优化、规模化效应的驱动下,公司毛利率和净利率有望继续保持稳中有升的趋势。

继续坚持高质量经营,新兴业务为中长期发展注入活力。公司继续坚持高质量经营的发展战略,强化风险管控,资产质量不断夯实,前三季度经营净现金流达49.6亿元,再创同期历史最佳水平,应收账款259.4亿元,同比仅提升12.9%,大幅低于营收增长幅度,应收账款周转率和存货周转率均有不同程度提升。公司新兴业务均在有序推进中,农业机械市场空间广阔,目前虽未出现明显增长,但随着农机行业的复苏及公司对经济作物的大力拓展,未来发展前景可期,挖掘机重新开始出击,加大对全国经销商网络的布局,前三季度销量增长超100%,考虑到农业机械和小挖之间较强的协同效应,公司未来将持续聚焦农业机械+挖掘机,努力将公司打造为“中国版的约翰迪尔”;高空作业平台经过两年的匠心制造,公司已覆盖剪叉、直臂、曲臂三大类30余款产品,技术实力和生产制造已达到行业领先水平,产品获得众多客户的广泛认可,前三季度已累计销售超3亿元,公司逐渐向第一梯队靠拢,新兴业务将为公司的中长期发展注入新动力,是未来迈上新台阶的关键。估值

预计公司2019-2021年归母净利润分别为43.7/57.1/65.0亿元,对应EPS为0.56/0.73/0.83元/股,对应PE分别为10.5/8.0/7.1倍,维持买入评级。

评级面临的主要风险

工程机械行业景气度低于预期,行业竞争加剧,基建和地产投资大幅低于预期。