新华文轩:攻守兼备、预期兑现

业绩总结:新华文轩发布2019年三季报,公司在2019年前三季度,累计实现营业收入58.28亿,同比增长6.38%;实现归母净利润7.47亿,同比增长24.56%;扣非以后实现净利润7.13亿,同比增长29.77%,教材教辅业务的稳健增长和一般图书的超快速崛起,是公司今年业绩远超年初市场预计的根本原因。

扣除增值税返还,公司依旧高速成长。由于2018年上半年,国家对出版企业的税收政策返还执行的时间差异性,使得公司的税收返还延迟到今年,导致今年上半年公司实现了约5000万的增值税返还。如果剔除掉这部分影响,公司前三季度,净利润累计增速也在20%以上。需要注意的是,公司的利润体系中,教材教辅业务的占比超过70%,而教材教辅业务由于受到国家管制等一系列因素影响,增速一直相对稳定,长期维持在10%上下,所以2019年扣除了税收冲击以后,公司的高速增长很大程度上依赖一般图书的带动。

一般图书高速爆发。今年以来,新华文轩旗下少儿社出版的一般图书呈现井喷式增长,尤其是幼儿图书,以《米小圈》系类为代表的幼儿图书成为业内顶级爆款,一度呈现供不应求的局面,成为带动公司业绩高速成长的核心因素。

攻守兼备。我们认为,新华文轩作为业内市场化最高的国有省级出版集团之一,公司高管和主要业务中层的薪酬都和公司经营情况挂钩,其市场化程度不输国内任何大型一般社会图书出版机构。另一方面,公司教材教辅业务又有很强的防御性,政策筑底和教育市场客观现状,导致该业务在可预见的未来都是只可增、很难降的整体局面。所以,公司“攻”在市场化、“守”在稳定性,可谓攻守兼备。

盈利与投资建议。预计2019-2021年EPS分别为0.94元、1.09元、1.27元,对应的PE为14倍、12倍、10倍。考虑到公司正处于高速发展阶段,一般图书业务具备很强的后发优势、省内教材价格多年没有提价,有明显提价预期、以及公司优秀的现金流水平和资产负债架构,我们维持之前对公司“买入”的投资评级,给予公司2020年15倍PE目标估值,对应的目标价格为16.5元。

风险提示:图书出版效果不及预期的风险、国家政策调整不及预期的风险、教材提交不及预期的风险、纸张价格波动导致的风险。