新视野下的国际经济及大宗商品周察第69期:美联储降息的一个技术性问题

美联储降息的一个技术性问题

北京时间2019年6月20日,美联储公布的6月FOMC会议声明偏鸽,删除保持“耐心”的措辞,转变为“将采取适当行动”以维持经济扩张,点阵图暗示年内降息概率较大,有8位官员预期2019年降息,8位官员预期利率区间维持不变,仅有1位官员预期加息。FOMC 声明公布之后,CME FedWatch Tool 显示,7月至少降息25个基点的概率上升为100%。但是美联储降息存在一个技术性问题。 次贷危机之前,由于商业银行较少的存款准备金以及联邦基金市场规模有限,美联储可以通过公开市场操作来降息。当前的下限系统,加息容易,但由于缺乏对利率目标上限的控制,无法像欧洲央行一样通过下调利率走廊上限来降息。美联储虽然有贴现窗口(Discount Window),但是由于污名效应(stigma effect)的存在,金融机构宁愿以高于贴现利率的利息从金融市场借钱,也不使用贴现窗口,贴现利率并不是有效的利率走廊上限。另外,公开市场操作繁琐、成本较高,而且当前商业银行具有较高准备金,美联储能否通过公开市场操作来调控利率也是一个问题。

预计未来美联储在实施降息之前,将会讨论降息的方式。短期内,降息时将同时下调超额准备金利率(IOER)以及隔夜逆回购协议(ON RRP)利率,IOER和ON RRP利率降低了,金融机构融出资金的机会成本将下降,将会在金融市场上提供更多的资金,从而拉低市场利率。起初,IOER可能仍会略高于ON RRP利率,但是由于不存在利率走廊上限,美联储无法保证联邦基金利率处于目标区间。如果是经济衰退,货币市场利率跟随金融市场融资需求而下滑,即使没有利率走廊上限,美联储随行就市降息也不是一个很大的问题。但当前美国经济整体上仍比较良好,如果美联储年内降息应是,和1990年代中期一样预防性降息。加之,次贷危机之后,Basel III 和Dodd-Frank 法案对商业银行的流动性要求更加严格,商业银行也有融资需求。在当前的下限系统下,美联储降息时并不能完全保证联邦基金资金利率处于目标区间。如果市场利率有突破联邦基金目标利率上限的可能,美联储将会继续下调IOER至ON RRP,此后IOER降无可降,美联储将会采取其他措施来降息。

美联储9月底才停止缩表,理论上缩表和降息并不冲突,但是缩表会影响降息的效果。假如美联储在10月之前降息,而且市场利率可能突破利率目标上限,美联储可能会提前停止缩表,鲍威尔在6月20日的记者招待会上暗示了这种可能性。如果IOER已降至ON RRP利率,且停止缩表,市场利率还是不受控制,美联储可能重新扩表。美联储也可能将下限系统转为利率走廊系统,并设置一个再贷款利率作为利率走廊上限,通过调控利率走廊的上下限来降息。未来设置的再贷款工具可以像欧洲央行的边际贷款便利(Marginal Lending Facility)一样,通过匿名等手段来避免污名效应。

虽然美联储2015年12月才开始次贷危机之后的新一轮加息,但是2008年10月设立IOER,2013年推出ON RRP时,就已考虑到未来的加息需要。同样地,为了更有效地降息,美联储也会提前讨论如何降息。