森马服饰业绩快报点评:行业承压下四季度业绩超预期,童装多品牌发展潜力可期

事件:

森马服饰发布 2018年业绩快报,公司 2018年实现营业收入 157.16亿元, 同比增长 30.68%; 营业利润及利润总额分别增长 32.33%、 43.92%;全年实现归母净利 16.92万元, 同比增长 48.74%; 基本 EPS 为 0.63元,同比增长 50%。 其中单四季度, 营业收入 59.51亿元, 同比增长 49.38%; 归母净利润 4.21亿元, 同比增长 234%。

观点:

收购品牌并表增厚业绩,内生增长亦有提速。 公司四季度完成对法国童装公司Sofiza SAS的收购, 将其2018年第四季度营业收入纳入合并。 我们初步测算Sofiza SAS四季度贡献收入为12-15亿人民币;净利润方面, 因公司并购价格为1.1亿欧元, 低于标的公司账面净资产2.8亿欧元,经审计评估后计入一次性投资收益的金额约1.8亿人民币。 剔除并表因素后: 公司全年收入增速约20%, 四季度增速19%; 利润增速全年在30%以上,四季度增速在80%以上。 我们认为四季度的收入和业绩皆超预期。

资产减值计提充足, 公司盈利能力亦有大幅改善。 公司全年计提资产减值损失6.26亿元(其中本年度计提额里, 存货跌价准备5.65亿元、投资性房地产减值准备2.71亿元、商誉减值准备3,719.76万元),减值计提较为充足。 2018年在柔性供应链助力下, 动销良好, 存货额有上升但库龄结构更加合理。 公司的净利润率得以提升, 净利润率为9.46%,提升了1.31PCT。

巴拉巴拉品牌扎实运营,管理溢出下多品牌童装集团已成形。 我国童装行业增速持续景气,行业集中度亦有提升,巴拉巴拉品牌的市占率在2018提升至5.6%,与第二名的差距进一步拉大。在巴拉扎实的基础下,公司其他品牌开始推进: 公司在拿到TCP的代理权后, 目前店面已陆续开出;完成Kidiliz并购后,会在中国引进和推广旗下的Absorba品牌。 Absorba在亚洲已具备一定的市场份额和品牌影响力,后期在中国市场的释放可期。通过多品牌运营,公司的成长将更具有持续力和张力。

结论:

我们认为公司的看点在于: 持续高研发投入下,产品质量、款式多样性形成支撑; 供应链管理精细化,提升效率和盈利能力;成功的品牌服装运作经验,未来多品牌发展可期。 我们预计公司在 2019年森马和巴拉双品牌合计仍能维持双位数增速;进入到 2020年将看到更多整合效果,业绩或有超预期表现。

我们预计 2019年、2020年的收入增速为 31.23% (内生增速 15%)、13.58%,业绩增速为 15.81%、17.06%。

2019年 PE 仅 14倍 PE,给予“强烈推荐” 评级。

风险提示:

消费持续低迷; 整合不及预期,并购标的持续亏损。