中航沈飞事件点评:军工核心资产,未来有望量价齐升

事件:

公司近期观点更新。

观点:

对于沈飞未来的业绩支撑重点,我们已多次强调,主要增量看点在歼16和歼31。军工行业未来高景气度确认,航空装备是未来发展重点,公司核心军品资产未来有望量价齐升。

歼-16是我国为适应空军战略转型需要而自行研发的新型多用途双座双发重型战斗机,它可以在同一平台上通过携带不同的机载武器执行高强度对空、对地、对海作战任务,具有较强的超视距空战能力和对海对地打击能力,是夺取制空权和协同作战的重要力量。与以往偏重防守的战斗机不同,歼-16是中国空军未来“攻”出去的核心力量,采用两台国产WS-10B发动机(单台推力高达14吨),使得其作战半径长达1500公里,还可以进行空中加油,这些都足以支撑这款大航程战斗机进行中远程打击、远海攻击等作战任务,是中国空军从“国土防空”向“攻防兼备”进行战略转型的重要载体。

关于未来歼-16的规模预测:根据新闻报道,当前东部战区和西部战区各有一个航空兵旅共4个飞行大队装备了歼-16,推测目前已有48架歼-16列装部队。从替换空间来看,苏-30MKK入列已有18年,其雷达、航电等已不能适应当前乃至今后的作战需求,歼轰-7也暴露出机型老化、航程不足等问题。将来歼-16或将主要用于替代这100架左右的苏-30和200多架歼轰-7,替换空间为300多架。

歼-31(鹘鹰)是沈飞研制的第五代单座双发中型隐身战斗机,我们预测,如果歼-31上舰,未来我国双航母战斗群可能需要80-90架歼-31,还不包括外贸出口订单。

公司最新主力机型歼15和歼16的交付或已进入正式审定价执行阶段,通常情况下审定价格高于暂定价格,后续价差补偿有望加速业绩释放。

军品生产不同于民品生产,通常在生产定型阶段前,公司先按暂定价格与客户签订供货合同计价结算,待产品完全定型、军方最终审定价格后,方按审定价格计价结算。因此,当暂定价格与审定价格不一致时,合同双方须按多退少补的原则补齐差价。通常情况下,审定价格高于暂定价格,公司一般在收到审定价协议或类似凭据当期确认价差收入。

从公司最新主力机型的量产进度来看:舰载机歼15首次于2013年12月被新华网等媒体评论认为已正式定型列装,歼16则于2016年11月被报道正式批量部署在甘肃酒泉鼎新空军基地。我们判断,目前这两款机型均有可能在正式定型量产交付后逐步切换至正式审定价执行阶段,按照通常情况下审定价格高于暂定价格,未来2-3年或有望进入这两款机型的价差补偿期,同时本身执行更高的审定价格也相当于产品提价,公司未来业绩有望加速释放。

随着歼31立项工作的推进,研制进度有望加速突破。2018年5月13日,央视网虎威堂发布的一段视频中提及“随着FC-31(鹘鹰)战机立项工作的推进,中国航母舰载战斗机的战力将获得质的提升”,我们判断目前歼31已获得正式立项工作的推进,有了立项研制费用的支持,进度也有望加速突破。

未来还将充分受益于军品定价机制改革,业绩弹性可期。公司的战机总装产品利润受限于5%成本加成定价机制,根据公司披露的信息,2015-2017期间公司的净利率水平分别为3.17%、3.15%、3.62%。2018年3月中央军民融合委第三次全体会议再次强调“实现关键性改革突破,加快国防科技工业体制、装备采购制度、军品价格和税收等关键性改革”。我们认为,2018年已正式进入军工体制市场化改革和军民融合深度发展的落地攻坚阶段,改革后军工总装类产品将理顺价格形成机制和成本费用归集制度,促进企业加强成本管理,消除部分财务限制,释放利润空间。参考国外军工企业5%-10%净利率水平,长期来看,公司的净利润水平亦有望在收入规模不变的情况下释放1倍的业绩弹性。

股权激励计划推出,中长期发展信心足。公司5月16日发布了拟推出第一期股权激励计划和10年期长期股权激励计划的公告,第一期对业绩成长性的主要解锁条件为分3期每一期解锁日的前一会计年度需满足扣非后净利润复合增长率分别不低于10.0%、10.5%、11.0%;禁售期为2年,禁售期满次日起的3年为解锁期。我们认为,这一业绩解锁条件预示未来5年公司的经营业绩将呈现加速增长态势,且以对标企业前25%作为约束条件也充分显示了管理层对自身经营发展的坚定信心。

结论:

我们预计公司2018-2020年营收分别为241.9、301.5、371.5亿元,归母净利润分别为8.9、11.4、14.4亿元;

EPS为0.64/0.81/1.03元,对应当前股价PE分别为60X/47X/37X。目前市值对应PS估值2.2倍,考虑到公司目前防务平台的排他性地位,给予2.5倍PS,目标市值为605亿元,维持“强烈推荐”投资评级。

风险提示:

国防经费投入减少;型号订单不及预期。