五矿资源调研简报:低估值、高弹性国内铜锌龙头企业,受益于铜价上涨和大型锌矿投产

大型铜矿达产,铜价上升,2017 年公司扭亏为盈。3 月8 日公司年报披露2017 年公司扭亏为盈,归母利润达到1.47 亿美元, 同比增加3亿美元。公司利润大幅增长主要源于全球第七大铜矿LAS BAMBAS 铜矿产量的增加和铜价的上涨,2017 年LAS BAMBAS 电解铜的销量为44.2万吨,同比去年29.7 万吨的产量增长49%,与此同时,2017 年铜均价同比增长大约1300 美金。年报披露,公司预期2018 年整体铜产量为56-59 万吨。

全球十大锌矿之一的Dugald River 投产,增厚业绩。2017 年11 月公司旗下的Dugald River 锌矿正式投产,一个半月左右的时间生产锌精矿含锌1.23 万吨,该矿设计产能为17 万吨锌,现金成本在0.68-0.78 美金/磅之间。年报披露,公司预期2018 年整体锌产量为19-22 万吨。

公司加速偿还贷款,财务成本有望进一步降低。2017 年公司现金流大幅增加,加快了贷款的偿还,净债务减少14.5 亿美元,负债率由79%降至74%,为公司节约了9 千万美金的利息费用(按照去年平均Libor测算)。公司计划于2018-2020 年继续偿还债务5 亿美元、6-7 亿美元、6-7 亿美元,进一步改善资本结构,降低财务费用,增强风险抵御能力。

公司资本开支下滑,资本回报率将逐步回升。2017 年公司资本开支总额为7.05 亿美元,相较于2015 年19.85 亿美元的资本开支大幅回落,其中2.74 亿美元用于Dugald River 项目建设。公司预期2018 年资本开支将介于5.5 亿至6 亿美元之间,其中包括完成Dugald River项目所需的约5 千万美元,其余部分主要是现有矿山的维持性资本开支。

2018 年税率将有所下降,增厚公司净利润。2017 年受到出售矿山导致累积的递延税一次性支付的影响,公司的税率超过40%,2018 年公司税率将重新回落至35%-36%的水平,进而增厚公司净利润。

刚果新采矿法对公司整体盈利影响有限。2018 年,刚果民主共和国对采矿法进行了修改,其中包括铜的权利金从2%提高到3.5%等多项新规。我们认为该法案对公司位于刚果的铜矿盈利将造成一定影响,但对公司整体的盈利影响较为有限。首先,公司位于刚果的铜矿山Kinserve 年产电解铜8 万吨,相较于公司每年将近60 万吨的铜产量,占比较低;其次,铜矿开采的权利金由2%上调为3.5%将增加Kinserve铜矿约1500 万美元的权利金,对2018 年公司整体的盈利能力影响偏小。

全球经济复苏,铜价延续涨势,锌价仍将高位震荡。目前全球经济复苏态势明朗,国内经济好于之前预期,我们认为在石油价格上涨推动全球通胀的经济形势下,全球定价的基本金属铜、锌价格有望进一步上扬。从铜的角度来看,全球矿山供给收缩,品位呈下降趋势。此外,中国减少废铜进口将增加对铜精矿的需求,如果2018 年中国电网投资有所反弹,预计2018 年铜价有望大幅上涨。从锌的角度来看,2018年上半年锌精矿、锌锭、镀锌板都处于补库周期,对锌价形成支撑,预计锌价将呈现高位震荡的走势。

盈利预测和投资评级。全球宏观经济向上,铜、锌市场紧平衡的局面有望延续,价格仍将高位运行,与此同时,公司主力矿山Las Bambas达产,Dugald River 已投产,量价齐升,公司业绩将大幅增厚。采用1 美金=6.42 元人民币,1 港元=0.804 元人民币的汇率计算股价、EPS和PE,我们预计公司2018-2020 年的EPS 分别为0.45 元人民币,0.50元人民币,0.58 元人民币,对应当前股价的PE 分别为9.23 倍,8.28倍,7.22 倍(2017 年数据采用wind 历史汇率计算)。维持买入评级。

风险提示:宏观经济不及预期,铜、锌价格下跌的风险;公司矿山品位下滑导致产量不及预期的风险;浮动利率债务成本上行的风险,汇兑风险,刚果新采矿法引致的风险。