阿里巴巴:核心板块增长稳健,利润率压力短期内持续

3QFY18收入超市场预期,净利略高于预期;财年收入指引略提升:季度内总收入同比增长56%至830亿元,比市场预期高4%。公司将FY2018全年收入增速指引提升至同比55%-56%,对应3月季度收入同比增速区间为48-52%。非通用会计准则净利润同比增加20%至277亿元,比市场预期高接近2%。

新零售收入贡献持续贡献,菜鸟拖累核心商业利润率:季度内核心商业业务同比增长57%至732亿元,新零售业务收入占比扩大,拉动其他收入同比增加五倍多,板块调整后EBITA利润率同比下跌11个点,主要由于合并菜鸟和投入新零售造成。季度内中国零售市场收入同比增长47%,符合我们的预期;客户管理收入增长动力由点击量的增长转变为平均点击单价的提升,我们认为公司目前的广告库存货币化仍在早期,未来加速货币化将以提高商家ROI为前提。

云计算增速再次提速:季度内云服务收入增速再次提速,同比增加104%,主要为付费用户数增长所拉动。我们观察到公有云IAAS市场中,阿里云2017年上半年份额接近一半(数据来源:IDC),市场趋势呈现份额越大同比增速越高。我们预计2018年,公有云市场的竞争会加剧,价格战是大概率事件,预期云计算业务的调整后EBITA亏损率会维持在中个位数左右。

入股蚂蚁金服33%股权,加大协同效应:阿里巴巴宣布将根据协议获取蚂蚁金服33%的股权,并不再以利润分成的方式获取蚂蚁税前利润,该交易对阿里巴巴没有现金影响,并透露蚂蚁金服旗下的信用产品、小额贷款、财富管理业务均为盈利,这为对其业务进行再投资提供了资金,未来蚂蚁金服会持续大力拉新来获取更多市场份额。我们认为此次入股符合2014年协议内容,或将是为蚂蚁金服未来上市做准备。

投资建议:维持买入-A评级。我们认为短期来看,核心商业正经历对物流、全球化、优化算法提高用户体验等领域的投入阶段,对于利润率来说会用压力,长期来看,核心电商的货币化仍有较大空间,并且与云计算、数字娱乐板块产生协同效应。SOTP目标价234美元(较原230美元提高),包括:1)核心商业(不包括菜鸟)196.8美元;2)云计算14.0美元;3)数字媒体及娱乐6.5美元;4)蚂蚁金服7.7美元;5)菜鸟3.9美元;以及6)净现金5.4美元。

风险提示:市场竞争加剧导致中国零售收入增长放缓;对云业务、内容成本及其他新举措的投入费用高于预期,拖累利润率;获取新用户市场营销成本高于预期;菜鸟亏损拖累利润率。