2017年城投债发行回顾:地方债务监管趋严,净融资额明显回落

2017年城投债发行整体上量缩价升。根据Wind统计,2017年年内城投债共发行2,080期,较2016年略有增长;年内总发行金额为17,850.01亿元,较2016年减少12.13%。发行利率上,2017年全年新发行债券平均利率较2016年上升130.61bp至5.84%,加权平均利率较2016年上升127.53bp至5.73%。

城投债发行特点:从债券类型来看,2017年发行的城投债中,一般中期票据仍然是最主要的品种,2017年中票合计发行4,412.85亿元,占总发行额的24.72%,从债券发行期限来看,2017年期限为5年的城投债发行规模最大,3年期和7年期规模次之。从募集资金用途看,偿还到期负债依然是最主要用途。从发行主体分布区域看,2017年新发的城投债中,江苏发行规模依然遥遥领先。城市分布方面,重庆、北京、天津、成都和昆明发行规模位列前5,发行金额均超过500亿元。从发行主体城投级别来看,2017年省及省会(单列市)发行城投债809期,合计8,168.45亿元,发行金额占比为45.76%,地级市发行城投债900期,合计6,845.76亿元,发行金额占比38.35%。从发行主体信用评级来看,发行评级以AA、AA+和AAA级为主。净融资额方面,2017年城投债净投资额回落明显,年内发行利率总体呈现为逐月增长,而利差较则总体呈现为稳中有升。

地方债务监管趋严是2017年城投债融资增长边际收紧的主要原因。在防范化解重大风险的政策基调下,系列地方债务监管内容在2017年年内持续加码并加速落地。1)监管“堵后门”:多项整治政策陆续出台,财政部加大地方违规举债的问责查处力度;2)监管“开前门”:着力于推进地方政府专项债券改革和PPP模式规范开展。“开前门”为地方政府拓宽了正规举债渠道,在一定程度上起到疏导地方政府融资需求的作用,但是地方政府融资需求巨大的情况下,“堵后门”直接限制了城投平台为地方政府违规举债的行为,对城投平台的融资规模和价格都产生了显著的冲击;在严厉监管的催化下,市场对融资平台信用与地方政府信用相分离的预期有所升温,这也推高了城投债的融资成本。

2018年城投平台流动性和偿债能力或将承压。我们的判断主要基于三点考虑:1)在地方政府债务风险整治进一步推进的背景下,城投公司的融资来源将受到较多限制。2)金融监管的不断强化,也使得债券投资者对于较长期限的城投债的投资热情不高,同时城投平台的其他资金来源(尤其是非标)也将受到一定限制。3)在财政部《关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》中,明确指出坚持中央不救助原则,做到“谁家的孩子谁抱”,坚决打消地方政府认为中央政府会“买单”的“幻觉”,坚决打消金融机构认为政府会兜底的“幻觉”。这些都将对城投公司的再融资和偿债能力带来不利的影响。

风险提示:1)城投公司流动性承压;2)金融监管超预期致使债市利率水平大幅上行。