城投新论系列专题之区域篇:江苏省城投债风险及择券方法研究

江苏省经济财政与城投债概况江苏省地处长江三角洲,区位优势明显,经济实力雄厚,产业结构不断优化,区域创新能力较强;江苏省财政实力较强,税收收入稳定,全省政府性基金预算收入对可支配财力形成重要补充;地方政府债务余额规模较大,但全省债务率和债务逾期率居中下游水平,债务风险总体可控。2017年江苏省城投债期间发行额及年末存量余额均居于全国首位,主体级别主要集中在AA+和AA级,到期时间主要集中在2018年、2019年、2020年和2021年。江苏省下辖各市经济财政与城投债规模均存在较大差异,各项指标整体由苏南、苏中、苏北依次递减;各市城投债平均利率与当地财政呈截面负相关性,而与债券利率与单位财政所对应的城投债额度呈截面高度正相关性。

基于修正的KMV模型的城投债风险研究区域、时间维度风险方面,通过对江苏省城投债的违约风险进行压力测试,发现当到期规模超过地方财政收入一定比例后,违约风险会迅速上升,此时违约风险对于发行规模的变化相当敏感。由各地级市城投债历年到期规模位于安全边际下所需最低一般公共预算收入比重可知,常州、连云港、镇江、泰州四市均在不同期限下所需最低比重超过30%,其中连云港所需最低比重最高,风险最大。最后从江苏省城投债风险矩阵来看,省级层面,江苏省各期限城投债整体位于安全区域;地市层面,苏州、宿迁整体处于安全区,其余地市均在不同期限进入警戒区:其中常州(2020、2021年)、连云港(2018、2019、2020、2021年)、盐城于(2021)、镇江(2018、2019)年进入风险区。

基于收益-风险比率法的江苏城投债性价比分析择券方法方面,通过构建“收益/风险”比率指标对城投债性价比进行分析,其中收益主要由信用溢价进行度量,风险则通过构建城投债打分模型进行刻度。通过城投样本券收益-风险比率法进行分析,性价比排序依次为:镇江城建>常州投资>镇江文旅>常州交通>南京城投>南京交通>连云发展>连云港城投。投资者可综合区域、时间维度的风险测算结果及收益-风险比率法的性价比分析,根据风险偏好及收益偏好作出相应投资策略。

风险提示:地方经济财政大幅下滑风险、经济财政数据造假风险。