太平鸟:Q4单季度业绩同增60%超3亿,大众时尚龙头破茧

业绩增长弹性主要来自品牌调整到位产生的收入增长,尤其在四季度表现明显:2017年公司营收同比增长15.4%至72.9亿元,考虑17Q1-Q3收入为43.1亿,预计17Q4单季收入同比增长24.7%达到29.8亿元。高增长来自:

1)电商的强劲增长拉动:线上特供款设计紧抓年轻潮流、更新迅速+供应链保证产品品质+O2O、云仓助力用户体验提升+电商平台对线下龙头流量倾斜带来电商17年爆发性增长,2017Q1-Q3其占报表收入比重超过22%,增长率达到49.2%,且高增速在Q4得到持续,全年来看增速超过40%;

2)男装的强劲复苏:男装风格调整到位较早、17年推行TOC模式后目前补货比例可达20%助力零售好品卖深,四季度零售口径呈现双位数增长;

3)女装企稳、逐步调整到位:四季度调整基本到位,线上增速超80%,线下客流呈现净流入,虽受风格调整影响整体未与2016年打平,Q4零售端同样明显好转,但2018年将呈现明显向好趋势;

4)童装、MG等规模较小品牌的高增长:增速超过30%。

受电商占比提升以及存货的处置影响毛利率略有下降,但受益费用率的有效控制及四季度减值的下降净利润呈现良性增长:电商收入占比提升叠加过季库存处置,17年毛利率微降2.0pp至53%,但费用率下降2.1pp(16年有20周年庆费用等)至41.4%,资产减值也由于库存商品库龄有效改善得到控制(尤其17Q4较去年同期下降约6000万元),加之政府补贴(增2000万元)及投资收益(增1300万元)的微增,2017年归母净利增10.73%至4.73亿元。考虑7月完成授予的股权激励计划在2017年摊销费用达到497.82万元,实际经营性利润增长相较账面数字中呈现的更为迅速。

1月解禁对股价冲击有限,基本面支持下当前时点推荐对公司进行配置:公司公告于2018年1月9日,公司将有1.44亿限售股解禁,占公司总股本29.89%。本次限售股涉及ProveSuccessIvestmetsLimited、陈红朝、宁波泛美投资管理有限公司三位股东,其中和宁波泛美属同一实际控制人而陈红朝为公司高管,参照根据减持新规,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击较小。根据减持新规,持股5%以上股东在任意90自然日内不能通过集中竞价交易减持超过公司总股本1%股份,同时也不能在任意90个自然日内通过大宗交易方式减持超过公司总股本2%股份,同时受让方在受让后6个月内不得交易。

而本次解禁股份的股东中,根据公司招股书披露情况,Prove与持有宁波泛美75%股权的东坚投资均受方源资本控制,因此我们认为Prove和宁波泛美不排除被认定为同一持股主体,两家机构在1月9日之后的90个自然日,能通过二级市场减持的合计股份数量可能仅为1%。同时,基于公司的业绩高成长性,我们认为陈红朝作为核心高管减持可能性相对较小,若出现极端情况,未来90个自然日三位股东能通过二级市场减持的合计股份数量也可能仅为2%。因此在基本面向好的情况下,我们认为本次减持对公司二级市场股价冲击相对较小。

投资建议:太平鸟作为我国龙头大众时尚集团,2016年内部整体提效以来产品力、渠道结构、供应链效率明显向好,在女装、男装主品牌同店有望在近期迎来拐点的基础上公司17H2存货结构得到明显优化、减值包袱减轻,预计2018年收入增长以及利润增长都将迈入新台阶,我们认为公司在7月推出的股权激励计划中提到的17/18/19年4.5亿/6.5亿/8.5亿目标实现确定性较高,另外11/22-12/5期间,实际控制人张江平等共增持193.38万股,增持金额达到5079万元,成交均价为26.26元/股,彰显对公司业绩信心,虽18年1月涉及部分股东解禁,但考虑减持新规我们认为对二级市场股价冲击较小。业绩方面,我们预计公司17/18/19年归母净利润可达到4.76亿/6.68亿/8.52亿元,同比增长11%/41%/28%,对应当前市值PE25/18/14倍,作为我国大众时尚领域最有潜力的龙头公司,估值相对成长性具有吸引力,维持“买入”评级。

风险提示:终端销售不及预期,库存消化不及预期,2018年1月小非解禁可能带来股价波动。