造纸行业:纸业投资逻辑再梳理

本轮纸价上涨复盘:

1)第一波:16年中期至17年上半年:此轮涨价主要受益于供给端收缩,包括政策性+市场化落后产能淘汰,政策性停限产等。在此期间,由于铜版纸、白卡纸等细分品种集中度已大幅提升,也易于达成价格联盟,加速了行业复苏的节奏;此外,煤炭/化工/运输政策变动等成本的上涨也一定程度上助推纸价的恢复。2)第二波:17年中期至17年四季度:此轮涨价的导火索主要来自成本驱动。混废限制进口+配额审批暂停等政策性因素带来废纸价格上涨,而受废纸价格暴涨的带动,浆价也加速上涨。因此,成本端原材料废纸与木浆价格的大幅上涨,叠加行业需求紧平衡的情况,纸价出现加速上涨。

纸价预计将维持高位:我们认为当前纸价已修复至合理水平,若不考虑突发因素,纸价继续大幅上涨有一定难度。但随着供给侧改革的深入推进,造纸等传统高耗能、高污染行业的落后产能淘汰仍将是长期趋势,环保高压下,造纸行业的准入门槛也将越来越高。综合环保/格局/政策/产能扩张等多维度看,纸价虽有季节性回调,但整体或许可维持高位。

供需维持紧平衡,但边际有缓解:纸业的周期性主要来自供给端,我们跟踪铜版/胶版/白卡纸行业17-18年基本无新产能,新一轮产能扩张预计将于19-20年才能落地,我们判断18年木浆级纸开工率将保持高位或略有上升,将延续高景气。箱板/瓦楞纸17-18年新产能有所增多,企业开工率将不可避免地回落,景气18年可能存波动,但由于废纸供需偏紧状况不变,尤其是国废,龙头因受益于废纸配额优势,企业盈利仍可保持高位。总体而言,在行业准入门槛提升及环保政策趋严的大背景下,纸业供需预计仍将维持紧平衡态势。

价稳量增是企业投资关注点:过去两年纸业投资的核心是价格,在纸价已恢复至高位的背景下,纸业投资的关注点将逐步由价转为量,重点关注有新增产能的企业,从扩张品种看,浆>木浆纸>包装纸,依次排序。首选浆一方面是因为浆价本身处高位,盈利性较好,另外也因为浆产能投放不会冲击纸价。在纸张方面,木浆系纸种的供需格局好,且行业新增产能相对较少,当前企业的扩产对价格影响有限;包装纸板的新产能相对前几年已明显增多,价格/吨纸盈利很可能有所回落,相对次之。

企业盈利与估值:因18年纸张价格中枢或许要高于17年,我们测算吨净利将保持上升趋势,加上企业新产能释放,预计纸业龙头18年业绩增长约20%-40%,分季度看,18年Q1-Q4,预计依次回落。估值方面,目前板块龙头对应18年约7-9xPE;纵向来看,显著低于上一轮景气周期的估值水平;横向来看:1)国内其它周期行业龙头约10-11倍PE,造纸估值也相对较低;2)与海外纸企相比,目前美国、欧洲、日本等市场纸企估值普遍在15-25倍PE,对应18年约10-20倍PE。因此,从横向与纵向两个角度来看,国内纸企估值有修复空间,首推【晨鸣纸业-预计18年7.5xPE/20%+增长】、【太阳纸业-预计18年9.5xPE/35%+增长】;次选白卡纸【博汇纸业】、生活用纸【中顺洁柔】。

风险提示:宏观经济疲软,造纸行业需求恢复缓慢。